市場長期向上...直接槓桿ETF不是更好？ 專家：最害怕股市「反覆震盪」

YouTuber清流君在YouTube頻道「清流君」發布新影音說明，既然市場長期向上，為什麼不直接持有長期有槓桿的ETF呢？

長期持有槓桿ETF績效

在過去10年長期持有原型為市值型的的槓桿ETF，像是S&P500指數的兩倍槓桿的SSO、三倍槓桿的UPRO，都能輕鬆打敗指數和勝過1倍的原型ETF。

追蹤那斯達克100指數的兩倍槓桿QLD和三倍槓桿TQQQ，年化報酬率更是誇張。

而台股，元大台灣50（0050）比較兩倍槓桿的元大台灣50正二（00631L），自從上市成立以來的總報酬，0050也是完全被輾壓。

在過去10多年的大牛市中，長期持有這類型，有長期向上趨勢的槓桿ETF，即便遭遇到今年的熊市，報酬依舊相當亮眼，基本上持有者什麼都不用做，績效就已經贏過市場上絕大多數的投資人。

波動率耗損(Volatility Decay)

那為什麼槓桿ETF給人的印象好像非常差呢？大多主張槓桿不能長期持有的論點，都是以波動率耗損的問題為出發點。

假設第一天市場上漲5％，第二天下跌5％，此時每日再平衡的兩倍槓桿會有1％的耗損，但這樣的情況下，即便是一倍的槓桿也會有0.25％的耗損。

波動率耗損並不是槓桿ETF獨有的特性，在一倍的ETF原型當中，也存在這種情況，只是槓桿ETF會特別放大耗損。

漲得更多、跌得更少、反覆震盪

槓桿ETF每日再平衡的機制，在某些情況下會有意想不到的成效。

假設一倍的原型ETF連續4天都下跌10％，最後會有35％的虧損，而三倍槓桿的虧損是76％，遠低於35％的三倍，如果沒有每日再平衡的話，槓桿投資組合會有105％的虧損。

若換成連續4天都上漲10％，一倍的原型ETF會有46％的報酬，三倍槓桿會有186％的報酬，比46％的三倍高出不少。

簡單說就是，當市場連續上漲的時候，槓桿ETF每天都會增加對股市的曝險，會漲更多；市場連續下跌的時候，槓桿ETF每天都會減少對股市的曝險，會跌更少。

但是最糟糕的情況是，如果遇到市場反覆震盪、漲漲跌跌的時候，則會不斷耗損拖垮報酬，所以有一說法是只要市場報酬長期複利向上，足以彌平波動率耗損和相關的費用，槓桿ETF就可以長期持有，進而創造出驚人的長期投資績效。

槓桿ETF贏過1倍指數？

1.市場每日的波動幅度

2.市場報酬的速度和幅度

3.槓桿倍數

如果波動率低、槓桿不高或是市場快速上漲，即便有耗損，槓桿ETF的表現還是會贏過一倍指數。

如果波動率高、槓桿過高或是市場緩慢上漲，槓桿ETF就會因為波動率耗損，落後一倍指數。

在過去10年美股和台股的大多頭中，連續不斷上漲的牛市，足以讓兩倍和三倍的槓桿ETF跑贏一倍的指數，也能讓三倍的槓桿ETF贏過兩倍的槓桿ETF。

在特定的市場情況下，確實長期持有槓桿ETF，能帶來非常驚人的長期投資報酬。

最佳槓桿比率

(1+x)(1-X)

從這個算式可以發現，當槓桿倍數呈線性成長，增加對市場曝險時，波動率耗損才會呈平方逐漸擴大，當一倍槓桿變成二倍槓桿時，就會對市場曝險變成兩倍，波動率耗損則會變成四倍。

開到三倍槓桿，波動率耗損則會變成九倍。

槓桿倍數和波動率耗損，這兩者之間是一個取捨的關係，其中勢必會存在一個「最佳槓桿倍數」。

傳統觀點認為一倍槓桿是投資人較佳的選擇，但在不同的市場條件下（報酬和波動），最佳的槓桿倍數也會有所不同，但不太可能剛好是一倍。

根據一篇國外專門研究槓桿ETF的論文，回測期間長達百年以上，作者發現在大多數的時間下，因為市場和行情走勢的不同，最佳槓桿比例大多在兩倍左右，儘管在某些時間段（過去10年），最佳槓桿比率高達三倍，但這並非市場常態。

論文也指出一倍槓桿並沒有什麼神奇之處，沒有數學上的理由可以說明，報酬會在一倍槓桿之下，突然趨於平穩。

圖中可以發現，隨槓桿增加到兩倍以上不斷上升，此時波動率耗損會呈平方逐漸擴大，投資報酬率最終會被拖垮。

長期持有？

未來的市場報酬和波動性都是不確定的，沒有人能知道將來的最佳槓桿倍數會是多少，像是遇到過去表現相當悽慘的日本股市，最佳槓桿比數會是0.5倍。

不過只要市場有足夠的報酬，來克服波動率耗損，槓桿ETF就可以長期持有，對於最近的大多數市場來說，最佳槓桿比率大概是兩倍；在某些市場和期間下會特別獎勵三倍槓桿，但幾乎沒有市場會獎勵四倍槓桿。

透過一倍的原型ETF再搭配兩倍或三倍的槓桿ETF，或是加入現金配置，都可以將槓桿調整到任何投資人想要的比率，想要超過三倍也行，透過借錢或是使用期貨、期權來達成。

槓桿ETF真實情況

絕大多數的投資人都是以小於一倍的槓桿來進行投資，因為並非全部的資產都投入到市場，如果單從論文的實證結果來看，這樣的投資報酬並非最佳，因為槓桿比率過低。

但在真實的投資世界當中，相比一倍的原型ETF，投資槓桿ETF真的會比較好嗎？

現存最古老的槓桿基金是1997年推出的ULPIX和SSO非常相似，是S&P500指數的兩倍槓桿ETF，有著最多的真實歷史數據，自從1997年成立至今，ULPIX持續跑輸S&P500指數，間接強化了，即使是兩倍槓桿ETF，也不應該長期持有的論點。

不過，1997推出沒多久就遇到2000年的網路科技泡沫，市場連續大跌三年，緊接著又遇到2008年的金融海嘯，這樣就等於在1997年對ULPIX進行單筆投入，這對於槓桿ETF來說，根本就是最糟糕的時間點，任何槓桿投資組合遇到這種情況，都會快速落後指數，需要很多年的時候才會逐漸恢復。

且如果回測改成1997年開始每月定期投入100美元至今，那ULPIX大概在2016年附近，就會開始持續跑贏S&P500指數，直到現在還是具有明顯的優勢。

滾動報酬回測槓桿ETF長時間表現

為避免近因偏誤，查看更長遠的歷史數據，根據伯格頭一篇專門探討槓桿ETF的研究，作者利用滾動報酬，可以得知更多真相。

作者模擬S&P500指數的槓桿ETF，在1995-2019年滾動20年期間下的不同表現，結果發現一倍原型的平均年化報酬是10.2％，讓人跌破眼鏡的是，兩倍槓桿同樣也是10.2％，三倍更少是8.5％。

而且和槓桿ETF造成的劇烈波動和最大跌幅相比，風險報酬比可以說是非常難看。

看看定期投入績效，假設每月投入1000美元，金額隨通膨調整，滾動20年的績效會比上述好上許多；相比一倍的原型ETF兩倍槓桿ETF的勝率大概是一半，三倍槓桿只有三分之一。

高風險高報酬？

單從報酬分布來看，槓桿ETF會讓最終報酬的離散程度，變得更加巨大，也就是說槓桿ETF的加強曝險，的確能讓預期的平均報酬變高，但結果會是很強的正偏態分布，是高風險的一種體現，就像是買彩券般，運氣成分很高。

槓桿ETF會放大市場的走向風險，同樣是過去10年，走的好像是美股和台股，走的差會像是非美已開發市場、新興市場、日本股市，不確定性極大。

如果是長達30-40年的持有時間，研究顯示槓桿ETF的勝率會高出很多，不過相當考驗投資人的風險承受度；為何需要資產配置，就是因為要降低波動性，幫助度過市場的起伏。

倘若覺得自己的風險承受度很高，是個風險愛好者，完全不怕波動，認為100％的市場風險還是不夠，想要承擔更多風險，試圖換取更高的報酬，那麼槓桿ETF就是一個可長期持有的選項；不過這不代表要加強曝險、有開槓桿的需求，槓桿ETF就是最適合的工具，因為這不一定剛好符合投資人的風險偏好。

缺點說了很多，但槓桿ETF的優點也非常明顯，能夠很簡單的加強曝險，有機會創造巨量驚人報酬，且取得方便、門檻相對較低；《生命週期投資法》的作者也表示，槓桿ETF是一個可以利用的開槓桿方式。

槓桿是一面雙面刃，為了追求報酬極大化，一不小心承擔過多的風險，導致心理和情緒上過不去，一切都會變成災難。

本文內容已獲 清流君 授權。