許嘉棟／前瞻性貨幣政策難訂

美國聯準會自今年三月啟動升息，迄七月底止，連續升息四次，累積升幅達二點二五個百分點。不少人於八月間看到美國的通膨率已略有回降，也憂心強力貨幣緊縮將引發景氣衰退，故多期待聯準會能放緩緊縮步調，甚或明年可以轉向寬鬆。不過，聯準會主席鮑爾八月廿六日在演講中明確表示，以緊縮抑制通膨必須持續一段時間；又在這段期間大家須忍受景氣與就業趨緩的痛苦。此一演講徹底澆熄了外界的上述期待。

各國央行的貨幣政策，久被詬病為「太遲且太猛」。此一沉痾即使進入廿一世紀，也少見改善。被聯準會作為利率調控對象的聯邦資金利率，近廿年來即呈現上下大幅度的變動。注意到此現象者，自然會質疑：聯準會若能提早升息或降息，並將利率變動幅度予以和緩化，在紓解物價與景氣波動方面，是不是可以發揮更好的效果？此一質疑就是感覺美國近廿年的利率調整「太遲且太猛」了。

貨幣政策之所以老是犯「太遲且太猛」的毛病，除了可能是央行欠缺獨立性，意即決策受政治面的干擾，不能及時推出適當貨幣政策之外，更重要的原因應在於貨幣政策作用之發揮，通常有時間上的遲延；經濟學上的用語，就是貨幣政策有較長的「效驗落後」。因此，要制定出真能有效緩和景氣與物價波動的貨幣政策，央行必須能精準預測到未來經濟情勢的變化，並充分掌握貨幣政策的可能影響及其時程。如此方能及早（不會太遲）適量地（不致太猛）調整其貨幣政策。

然而，影響景氣與物價的因素多端，其中還包括諸多非經濟因素。例如引發近幾年全球經濟情勢重大變化的美中爭霸、新冠肺炎疫情與俄烏戰爭等，都是超出央行預測能力範圍的非經濟因素。央行既然對未來景氣的變化無法精準預測，對狀況的判斷，以及調整貨幣政策時機與力道的決定，自然也容易失誤。而一旦判斷過遲，景氣與物價之問題多已嚴重，施藥（貨幣政策之調整）也就會傾向重（猛）了些。

在近期，許多國家已先後祭出緊縮措施以抑制通膨。這次作為各國央行龍頭的聯準會，再次重蹈誤判通膨情勢，以致啟動緊縮太遲的覆轍，各界自然會期待未來貨幣轉向寬鬆，不要也犯了太遲的毛病；意即在緊縮成功抑制通膨，例如通膨率逐漸回降至百分之三左右時，期待央行能及早放寬緊縮、甚至轉為寬鬆。這樣，在「效驗落後」之作用下，先前的緊縮尚可持續發揮抑制通膨之效果，而新的政策則可望對當時可能已陷入衰退的就業與成長，在未來逐漸產生提振作用。

不過，此期待要能成真，仍然有賴央行對未來經濟情勢能有良好的預測能力，而且能預作精準的政策規畫。這兩項條件對央行都是重大挑戰。如前所述，影響經濟情勢的非經濟因素，並非央行有能力預測的。此外，貨幣政策對總體經濟的影響及其影響時程，在經濟結構轉變與科技金融快速發展等諸多因素的作用下，也愈來愈難以掌握與估算。針對前一項挑戰，央行或許可以藉由延聘一些非經濟領域的專家，例如國際政治學者、能源專家等，參與經濟預測工作，或是作為諮詢顧問，即可獲得某一程度的舒緩。至於後項挑戰，則有賴各央行加強經濟研究，或俟總體經濟學界有所研究發現，方能有解。