許嘉棟／以聯準會的利率調控作法為師（上）

我國中央銀行於今年三月十七日大出國人意料之外，在美國聯邦準備理事會（Fed）宣布升息一碼（○點二五個百分點）的同日，跟進同幅度調漲政策利率一碼。由於聯準會已明白宣示在今年內將持續升息，我國央行未來會否繼續跟進，乃成為國人密切關注的問題。

利率的影響層面相當廣泛，故國人的確有必要關心央行的利率政策。不過，將央行的政策利率當作關注的焦點，是搞錯對象了！央行的政策利率與市場利率脫節的問題，存在已久；而真正影響經濟活動的是市場利率，不是政策利率；因此，國人有必要關切的，應該是市場利率的調整，而非政策利率。

以重貼現率與金融業隔夜拆款利率（以下簡稱隔拆利率）各自做為政策利率與市場利率的代表。自進入二十一世紀以來，主要由於央行買進了大量的外匯，對買匯釋出的新台幣又未積極沖銷，以致國內資金漸呈過剩，隔拆利率自二○○二年十二月中旬起，由原本的高於重貼現率轉為落於重貼現率之下；而且除了在次級房貸風暴初爆發的二○○七年五、六月間，以及全球金融海嘯正熾的二○○八年年底等短暫期間之外，此情況一直持續至今。

更有甚者，自二○○六年底起，重貼現率大多保持超過隔拆利率一個百分點以上。在此情況下，金融業的資金調度，即多借重於成本較低的同業拆款，罕向央行重貼現，故重貼現率已失去實際影響市場利率的作用。

也由於市場資金過剩之問題愈來愈嚴重，因此自二○○四年起，當央行調升重貼現率後，隔拆利率雖然多會配合政策，做某個幅度的調升，但幅度都遠不及重貼現率；反之，當重貼現率調降時，因隔拆利率已低，難有近一步調降空間，故多只做了象徵性的小幅度調降。以最近的兩次政策利率調整為例：二○二○年三月二十日與今年三月十八日重貼現率各調降與調升一碼之後，隔拆利率都只對應調降與調升了○點一個百分點，不到重貼現率調幅的一半。

正由於政策利率與市場利率脫節，因此經濟學術界與金融業界都認為央行的利率調整只具有宣示政策方向的作用，欠缺實際效力與公信力。問題的癥結是，央行在調整政策利率之後，並未積極透過公開市場操作（主要是發行或收回央行定期存單）來調節市場資金，進而引導市場利率作同方向、同幅度的調整。