陳松興／停滯性通膨噩夢可能再現嗎？(上)

美國五月份通貨膨脹率竄升到四十年最高的百分之八點六後，聯準會（Ｆｅｄ）隨即戲劇性的大幅升息三碼（一碼是○點二五個百分點），並表示在七月可能以同樣幅度緊縮貨幣。聯準會主席鮑爾强調將無條件採行必要措施將通膨控制在百分之二的目標區，卻也說無法保證軟著陸。這等於是宣示聯準會準備好將竭盡所能，避免發生世界銀行所警告，「經濟陷入類似一九七○年代停滯性通貨膨脹」的情境，且願意承受硬著陸的風險。

停滯性通膨噩夢是否將會再現？這涉及非常複雜的課題，例如，當前通膨與一九七○年代通膨相似之處為何？時空環境的改變是否足以影響停滯性通膨的發生機率？聯準會强力貨幣政策，只能影響核心通膨率的情況下，是否有外交手段能改善受俄烏戰爭影響的能源及糧食供給短缺？否則，聯準會勢必將進一步調高利率，以避免停滯性通膨，如此一來，經濟衰退是否無法避免？而大幅升息又是否會導致新一輪的貨幤戰爭？謹嘗試就上述問題分析如次。

首先，為何目前之通膨應與一九七○年代的經驗相比？回顧聯準會一九六五年以來十一次採取緊縮貨幣的手段，排除金融危機和新冠疫情特殊事件情境外，其餘九例中有六例軟著陸，三例硬著陸。但只有一九七○年代末期沃爾克（Paul Volcker）以劇烈的緊縮貨幣手段結束停滯性通膨的情境，與當前景況類似，其它的例子通膨變動幅度都太小。

相較兩次通膨之第一個相似處是供給面的衝擊。阿拉伯國家與以色列在一九七三年爆發戰爭，阿拉伯石油輸出國家組織對美國實施石油禁運，使油價上漲一倍。而就當開始復甦之際，伊朗革命和一九七九至一九八○年兩伊戰爭導致二次能源危機。美國年通貨膨脹率在一九七四年攀升至百分之十二，一九八○年則是升高至百分之十四。失業率到一九七○年代中倍增達到百分之九。沃爾克接掌聯準會後，以衰退為代價，果斷將一九七九年均百分之十一點二的聯邦基金利率上拉到一九八一年六月的百分之二十的峰值，逐漸將通膨控制到百分之四以下。

第二個相似之處是，兩次聯準會在因應通膨及實質利率上，都處於落後。核心通膨在一九七五年初為百分之十二，實際政策利率為負百分之六，差距約百分之十八。以至於實質政策利率從一九七五年底部調高到一九八三年的幅度將近百分之十三，花了八年才將通膨降至百分之四以下。今年五月中的核心通膨率為百分之六，實質政策利率則是負百分之五，差距為百分之十一。聯準會對俄烏戰爭前積累的通膨壓力顯然存在誤判，將不得不將「中性利率」拉高到至少百分之三，才能壓抑過度的需求。

（作者是東華大學新經濟政策研究中心主任）