台股史上纏鬥最久！一文看懂智冠經營權之爭 帶給投資人哪些啟示？

遊戲通路龍頭智冠爆出經營權之爭，面對來勢洶洶的市場派網銀國際，雙方戰火至今未歇，外人看得一頭霧水，投資人荷包也縮水了。雙方究竟在爭論什麼？

近二個月以來，科技業最重要的事之一，莫過於遊戲通路龍頭「智冠」的經營權之爭。原以為2023年12月21日宣布與榮剛換股結盟，可望告一段落。豈知，大股東之一的網銀國際集團極力反對，這場「53億元換32億元」的爭論，歹戲拖棚至2024年仍未歇，到底還要吵到何時？

這場堪稱台灣有史以來最長的股權之爭，外人看得一頭霧水，投資人不僅心累了，荷包也縮水了。

市場派攤牌，逼宮公司派

打從五年前，遊戲大亨網銀看上智冠的那刻起，智冠公司派的「經營權」就開始受到挑戰。

直至2023年12月6日，網銀持股攀升至10.6％，加計網銀國際集團的持股，累計已超過27％，逼近智冠董事長王俊博家族掌控的約三成股權。至此，股權爭奪戰浮出檯面，一發不可收拾。

12月20日，智冠隨即公告「重大事項」，21日暫停交易，宣布將與台鋼集團旗下的榮剛，雙方以增資發行新股方式，用「1股智冠換發2.2股榮剛股份」比例交換股權，總計智冠2萬8600張股票，換得6萬2920張榮剛股票。也就是說，榮剛將取得18.32％的智冠股份，智冠則換得10.44％的榮剛股權。

由於雙方在換股重訊中，都是用12月20日的股價為基準，如以此推算，交換的智冠股票價值為53.91億元，榮剛僅為32.52億元，引發「53億換32億」的質疑聲浪，隨即衝擊到智冠股價，12月20日收盤價為188.5元，12月22日一開盤就下滑，連續拉出三根跌停板，讓智冠投資人感受「無妄之災」。

身為大股東的網銀，對智冠引入榮剛極度不滿，更是砲火四射。據了解，網銀為擴大事業版圖，看準智冠在遊戲產業中，從線上遊戲、點數通路到第三方支付的「一條龍」產業鏈，才會積極以買股方式，加深與智冠的合作關係。

然而，網銀持續強勢買股，自然引來智冠的擔憂：網銀是否會挾著多數股權，逼宮智冠交出經營權？

如不算其他與網銀同盟的市場派股權，單單網銀在去年12月時，就大舉買進2842張智冠股票，以智冠12月的平均股價176.05元計算，等同拿出4至5億的真金白銀，敲進智冠的股票。

換成任何一位上市櫃公司老闆，誰會不忌憚？

也因此，王俊博找榮剛結盟，堪稱一盤「救急」的好棋。若能順利換股成功，智冠的公司派持股將會上升，也會稀釋網銀持股，大舉削弱其實力，鞏固公司派的經營權。

但，王俊博的棋局並未落下完美句點，雙方從法律戰一路打到輿論戰，至今仍未罷休。

網銀接連對智冠公司派提出質疑，包括損害股東權益、破壞獨董制度、將博弈產業汙名化等，也向智冠提出損害賠償訴訟，並聲請「定暫時狀態假處分」。今年1月18日，網銀董事長蕭政豪更對外表示，將以違反「須提交股東會同意」的程序，向法院提起告訴。

智冠的公司派也不甘示弱，接連在報紙頭版刊登半版廣告，質疑網銀掌控網路媒體、輿論，呼籲主管機關調查誰在操作智冠股價、籲請公平會否決網銀購股案等。

其實，所有經營權之爭，比的就是「誰的拳頭大」，也就是以持股的多寡來決勝負。

目前，市場傳聞智冠以王俊博為首的公司派，以及網銀為首的市場派，兩者的持股齊鼓相當，皆握有約35％左右。所以智冠與榮剛能否成功換股成為重中之重，這也是網銀不惜興訟的原因。

重頭戲將落在網銀所提的「定暫時狀態假處分」上，指的是在法院判決確定前，對所爭執的法律關係，裁定暫時性地維持或給予實現法律關係的處分程序。

一旦網銀聲請通過，智冠與榮剛將無法進行換股交易，雙方將「正面對決」，進入委託書大戰、股東會董事改選。

如果「定暫時狀態假處分」失敗，智冠與榮剛就可進行換股交易，雖然仍需經主管機關裁量，但至少成功換股的機率會高一點。一旦換股成功，代表公司派擊退市場派，大獲全勝。

儘管這場經營權之爭，花落誰家還在未定之天。但，智冠換股案確實為政府、企業及投資人帶來三大啟示。

1〉未明訂股權交換制度

首先，是主管機關未明訂股權交換制度，凸顯出現行評價狀況，無法充分保護投資人，成為「股權大戰」中的弱勢。

萬國法律事務所資深合夥律師黃帥升分析，智冠與網銀的經營權爭議，最大的癥結點，就是智冠與榮剛的換股比例是否合理？

智冠認為換股比例已有充分評估，且也有股份交換比例合理性意見書。但是，網銀認為這份意見書有所偏頗，才會對「53億元換32億元」爭執不休，這就是實務上，最常見的評價報告爭議。

黃帥升進一步指出，主管機關一再強調資訊要公開透明，但投資人往往是經營權相爭下的弱勢者。

尤其，對沒有財務專業背景的投資人而言，單看雙方論戰，難以評斷互換股權的價格是否合理；主管機關金管會目前對於股權交換，並沒有制定一套清楚的規範，可以客觀評價雙方的股權價值。因此，在兩家公司換股的對價關係上，很容易淪為「先射箭再畫靶」，只能由雙方自行決定換股價格的參考基準。

這也是為何當智冠與榮剛的換股方式一公布，隨即引來爭議，引發媒體大肆報導。網銀更第一個跳出來質疑，導致智冠12月22日一開盤，智冠、榮剛股價均下跌，恰恰反映了投資人對換股交易的疑慮。

隨後兩個月期間，智冠的股價歷經上沖下洗，從去年11月初每股95.5元，一路大漲至12月初的204元，又在12月26日盤中一度跌至138元，今年1月19日才回穩至155元。如此巨大波動，勢必損及部分投資人資產。

「這也告訴投資人，想買進正有經營權爭議的股票，尤其是遇上纏鬥不休的個案時，更應三思而後行，投機財的風險相對高，」黃帥升提醒。

2〉當心白馬騎士反客為主

再來是，每當企業面臨市場派爭權時，最常採取的防守招數之一，就是趕緊找到一位「白馬騎士」。但真的這麼好找？永遠都會是好伙伴嗎？

例如飲料大廠泰山，當保力達爭搶經營權時，以為找來的龍邦是白馬騎士，沒想到，經營權反而斷送在龍邦手裡。黃帥升提醒，企業在選擇白馬騎士人選時，除考量其資金實力，也必須小心「反客為主」的風險。

3〉如實評估意見書可信度

第三是，某些評價報告或專家意見書聊備一格，可信度受質疑。

企業併購或換股時，因法規要求，都必須取得評價報告或專家意見書，但在實務上，交易雖然都具備意見書，卻可能發生事後遭認定構成背信。

黃帥升建議，企業經營者不能以為有意見書就可以免責，仍應審慎、如實評估意見書的可信度。

看來智冠與網銀短期內都不會停手。對上市櫃公司而言，公司派最怕市場派惡意爭搶經營權。智冠、網銀的經營權之爭，教會政府、企業，投資人三件事：制度闕如的部分，金管會難辭其咎；是否要引進白馬騎士，考驗經營層的智慧；至於想危機入市，搶短線的投資人，最好底子夠厚、功課做得夠足，否則恐賠了夫人又折兵。

（本文出自2024.02.02《遠見》網站，未經同意禁止轉載。）