葉銀華／注意高股息ETF 2種反噬效應

近來國人瘋狂購買高股息以及搭配投資策略、配息頻率的ETF（指數股票型基金），使高股息ETF規模不僅已破兆元大關，亦持續快速向前挺進！

在面臨通膨、低利率的時代，將資金放在銀行存款的實質價值，會被物價上漲吃掉；同時又看到股市大多頭行情，自然對高股息、又看似有分散風險效果的ETF產品，一窩蜂搶進。購買高股息ETF要注意的是，當股市大多頭反轉成空頭之齊漲齊跌現象，將大大弱化所謂分散效果；同時此類的ETF所配股息，有可能是你投資的本金。

整體而言，高股息ETF規模大幅增加，有可能產生兩種衍生的反噬效應。首先是ETF的交易，反過來影響個別公司的股價，主要是當股市大多頭行情，引發ETF規模大幅增加，促使ETF所追蹤指數成分股大幅上漲；一旦股市轉成大空頭，若巿場把投資ETF當成短期投資，賣出或贖回ETF，自然驅使其成分股大跌。同時，有可能此種殺跌的幅度，會大過上漲幅度。

此種驅使股價波動程度加大的現象，將衝擊成分股「非ETF持有人」股東（成分股個股股東）的財富效果。國外已有嚴謹學術研究證實，同時也有一些評論點出此種反噬效應，只是現在是股市大多頭錢潮的推波助瀾，自然對股市反轉的負作用視而不見。

第二種反噬效應是影響高股息ETF追蹤指數之成分股的股利發放政策！這些公司是否要持續迎合高股息ETF的需求，進而影響公司的股利發放？特別是當公司未來有較高的資本支出時，一旦降低現金股利發放，將被剔出成分股，而面臨被賣出的命運；但是如果迎合，將得籌集資金來投資，此又影響了公司的融資政策。

一般而言，上市公司的股利發放，當然要先考量公司現金流量與資本支出需求的關係。因此，不宜為了迎合高股息ETF的需求，而提高現金股利。否則，除了有可能排擠投資之外，將來如果因而無法持續維持高股利水準，股價反而被下殺，徒增股價不穩定因子。

特別強調公司治理是追求長期的公司價值，若迎合高股息ETF將帶來資本支出的限制，亦弱化公司成長，同時使股價波動不安，直接衝擊成分股個股股東的財富效果。

另外，提高現金股利發放比率（現金股利／每股盈餘）或者現金股利殖利率（現金股利／股價）是公司的經營結果，而非決策目標。

例如：公司以未分配盈餘來發放現金股利，代表去年公司獲利不足以支付今年的現金股利，如此作法只是為了支撐高股利的發放，無助於公司價值的長期表現。

從資本巿場發展與公司治理而言，高股息ETF的巨幅增長，將帶來ETF持有人（含ETF發行人）與成分股個股股東的利益衝突。上述二種因高股息ETF規模擴大產生的反噬效應，本文稱為「我不殺伯仁」作用，伯仁就是成分股之個股股東。

（作者為陽明交通大學資管與財金系教授）