葉銀華／經濟、股市脫鉤的風險

今年以來，國際主要機構紛紛下修今年的經濟成長率，並認為景氣復甦力道不足、甚至有衰退的風險；但各國主要股市上半年卻呈現多頭的格局。對於此種經濟走勢、股市行情產生脫鉤的現象，有需要進一步分析。為簡化起見，本文以美國為分析主題，對台灣亦有重要的參考依據。

日昨，美國商務部將今年第一季ＧＤＰ季增年率上修至二％，讓各界對理應逐步逼近的緊縮貨幣政策（暴力升息）效果竟未明顯出現，頗為納悶；甚至認為全球經濟下行並沒有如想像的差。畢竟，從去年三月聯準會啟動升息循環至今已累積升息廿碼（五％）之多，即便是貨幣政策有滯後性，今時今日的實體經濟也多少該受到影響才是。

就歷史經驗而言，緊縮貨幣政策確實會抑制經濟動能，而本輪緊縮貨幣政策傳導速度顯然過慢，粗估原因有四：

首先，緊縮貨幣政策對家庭產生的負向財富效應並未實現。本輪升息啟動後，去年家庭財富一度下滑，但今年出現反轉，第一季家庭財富增加約三兆美元，累積財富僅次於去年第一季的歷史高點。而屬於利率敏感行業的房地產市場，也似乎異常抗壓。聯邦住房金融局數據顯示，相比於疫情前，當前美國房價上漲逾四十％，主因之一是屋主不願出售中古屋而失去早前鎖定的低利抵押貸款，使可供出售的房源不足。再加上美國民眾理財方式以證券投資最多，在近期美股漲勢不歇與房價上漲相伴下，一般家庭有更強的財務安全感，且此族群擁有高邊際消費傾向，遂支撐民間消費與經濟成長較預期強勁。

其次，勞動市場火熱，支撐民眾購買力。疫情引發的大退休潮，使勞動市場供給不足，無法因應後疫情時代的勞動市場需求，不僅讓失業率保持在歷史低點，也使薪資增速遠高於過往水平。因此，即使目前物價仍高，但有工作的民眾依舊有一定的消費能力，加上食品與能源價格明顯回落，對消費帶來支撐。

再者，非金融企業部門似乎並不高度依賴債務融資。一方面是通膨造成企業資產價值和利潤飆升，且整體債務相對於資產的占比較小，企業資產負債表相對健康，能為貸款提供更多的抵押品，緩和了銀行收緊貸款條件的影響。另一方面是全球終端需求低迷、美國景氣未見強勁反彈訊號、通膨黏著性高使降息時點延後等因素，均讓企業資本支出保守，貸款需求不高。

更重要的是，企業利潤率處在歷史高點。在通膨預期上升的環境下，企業能大幅調漲售價而不被民眾強烈抵制，擁有更高的訂價權，使利潤大幅上升，尤以大型企業為最。同時，過去優異的獲利表現，讓大型企業持有大量貨幣基金與存款，隨著快速升息，企業的利息收入增加。大型企業資產負債表健康、獲利能力強，才形成當前經濟下行、股市熱絡的脫鉤現象。

目前看來，美國緊縮貨幣政策對抑制通膨確有部分成效，其對實體經濟的影響卻還在路上。在此情況下，各界恐需面臨更高的終點利率與延後未來降息時點，以及經濟下行周期更長的挑戰，此即為今年經濟、股市脫鉤的風險。特別強調，暴力升息對經濟的威脅「不是不到、只是遲到」；一旦威脅效果出現，股市必然會受到負面衝擊，且衝擊期間可能比大家想像久。美國如此，台灣也會有類似挑戰，這是看多股市者必須小心謹慎的地方。（作者為陽明交通大學資管與財金系教授）