長天期公債利率比短天期還高 專家：利率倒掛、金融市場不對勁

第一道議題，也是2023年4月，在投資市場討論的焦點議題，2023年的上半年該不該投資債券或相關的ETF，因為收到的利息收入，還趕不上物價的膨脹，所以稱之為負利率，那這段期間為什麼債券市場卻如此活絡呢？負利率的環境下，為什麼投資者還敢投資債券呢？如果敢投資債券，是投資長天期還是短天期的債券ETF？

投資環境的演變下出現的所謂負利率，什麼意思？市場上推出的公債竟然提供負利率的產品，意味著這項投資，不但沒有利率收益，而且還是虧損的？賠錢的生意還有人做，可能嗎？如果有，這等公債莫非是絕世美女，色不迷人人自迷？

公債的凸性，曾經是我們上課各小組PK的題目之一，理科背景的人很快就發現上述說明，債券價格與利率間（非線性）關係，關鍵字就是在於（非線性）之間的變化，魔鬼藏在細節中，這個圖表的數字變化，也常有一些交易的密碼，也就說明為什麼負利率時，還有人願意持有公債？

這道議題，我不打算太深入的討論，如果這一個圖表你仔細端詳個15分鐘後還是看不懂，那就可以放棄，要獲得正常的報酬，你只要懂得每一年股債平衡，並且選用適合你的股債比例，關鍵時刻做關鍵的決定，只要掌握這三項就可以了。

網路上對於為什麼負利率時依然有人願意持有公債也有不同的見解，例如有一位債券分析師，就從法人機構的角度來看待，提出了從資產負債管理的角度、資本適足率成本比較、投資規範、相對績效，這四個面向說明負殖利率時，公債還是一個不錯的工具選項標的，這些觀點也有不錯可供參考的地方，總結一句話：公債的確是風姿多彩的千變女郎，值得你好好品味。

利率倒掛的現象有意義嗎？

同樣是倒掛，生物界中的蝙蝠倒掛是正常的，投資界中的利率倒掛卻是反常的！為什麼是這樣？最簡單的方式是從結構了解，結構，結構，結構，重要的事說三遍。

所以市場上有一種看法，當短期公債利率高於長期公債利率時，這時候的利率倒掛是反常現象，意味著經濟可能會走入衰退，但一定會如此嗎？

投資者可以借重這個訊號嗎？

從過去多年的紀錄看來，利率倒掛和經濟衰退之間，關係密切的很，幾乎可以這樣說，利率倒掛不一定會造成經濟衰退，但經濟衰退之前，幾乎都有利率倒掛的現象，為什麼會有這麼緊密的連動現象？

我們用簡單的知識和經驗來推理一下。錢放在銀行，若一年期的利率跟五年期的利率一樣，恐怕所有人都不願意放長天期的定存了（在台灣很少有五年期的定存，在美國是有的）。所以五年期的定存或公債，因為要承受較長時間的不確定和風險，長天期的債券必須提供較高的利率是再自然也不過了，一旦這個關係改變，就代表金融市場很可能有不對勁的地方了。

我們可以再從不同的角度，來看待利率倒掛所延伸的副（負）作用。

以銀行的角度來思考──正常的情況下，銀行用較少的短期利率吸收市場上的資金，然後以較高的利率再貸給需要長天期的客戶，中間賺取這個利率差額來獲利，因為短天期的存款利率低，這也代表著成本低，貸出的款項因長天期利率高，意味著獲利也高。

然而一旦利率倒掛時，許多商業運轉的規則被打破，就銀行而言，可以獲利機會減少了，因為短天期的利率升高，甚至超過了長天期的利率時，代表銀行吸收資金的成本變高，收益變小，銀行就沒有了放款的意願，市場上可以取得的資金管道就變少，流動性資金也變少了，這對經濟的發展當然是不利的。

以企業的角度來思考──就企業而言，既然短天期的利率變高，也代表著借款成本上升，而長天期的利率此刻變得較少，企業也知道這樣的利率倒掛，極可能是一個短期不正常的現象，為了減少貸款成本的上漲，貸款的意願也下降，也意味著企業擴充的動力減緩，一旦銀行的供應端跟企業的需求端，這雙引擎一熄火，經濟衰退就成了大概率的事件了。

利率倒掛是個好訊號嗎？

以過去的歷史紀錄來看，我們可以重複曾經說過的那個結論「利率倒掛不一定會發產生經濟衰退，但是經濟衰退之前，通常出現利率倒掛，因為有可能處理得當發生軟著陸，也就是經濟下滑的程度不至於太嚴重，但也可能情況嚴峻，太多挑戰難一一克服，不得不進入了經濟的硬著陸，也就是所謂的經濟衰退」。

可以說利率倒掛後，發生經濟衰退的機率高到驚人，所以確實這是一個有效的警告訊號，但問題來了，從經濟倒掛的訊號出現到經濟衰退結束，最短曾經在六個月之內就完成了，最長的幾乎高達23個月將近兩年的時間，在什麼樣的時間點進入和出場？這並沒有一致的標準，好像很混亂，又彷彿亂中有序，所以可以看到很多的研究報導，特別是諾貝爾經濟學獎得主尤金·F·法馬（Eugene F. Fama），就有研究報告告訴大家別忙了。

但是我們可以看出最近的五次利率倒掛（包含最近2022年的這一次，衰退期間還未明朗化，但是從2022年3月31號的倒掛到2022年10月14號的低點就已經產生近23%的跌幅）也就是過去的五次利率倒掛當中，有四次產生重大的跌幅，下跌幅度之重從-23%到-57%，所以說利率倒掛它是有意義的訊號是正確的，但困難在於如何出場和進場，多大的部位？以及何時？還有更重要的，什麼時候資金要回歸？

這就是投資者要在經濟學者說完前因後果後，最難卻重要且需要補足的一堂課，我有我的觀察，但不能取代各位的獨立思考，我會給出我觀察後的提示，依然回到以簡御繁的投資哲學和策略，別忘了這個章節的主軸是困而知之，期待你是是破繭而出之後的美麗蝴蝶。

（本文出自《你沒有學到的資產配置》作者：闕又上）