美國債務上限危機多大？ 元大寶華：歹戲拖棚風險不大

5月初美國財政部長葉倫（J. Yellen）指出，美國最早可能在 6月1日觸及債務上限（Debt Limit），並警告政府無法履行償債義務恐將引發「經濟災難」。總統拜登 （J. Biden）亦隨即致電國會領袖，國會並於5月9日就債務上限問題進行協商。

然而，自去年期中選舉執政黨失去眾議院多數後，在野的共和黨採取財政邊緣政策 （financial brinkmanship），要求提高債務上限的同時，必須大幅削減開支，以致兩黨遲遲難達成協議。5月19日共和黨談判代表甚至退場，並指責白宮團隊蠻不講理，債務協商不確定性再起，致使美股主要指數全面走跌。

針對美國債務上限危機，元大寶華提出三大重點分析包括：一 、6月1日還不會違約，但「X日」　（X-date）剩餘時間不多；二、債務上限是政治、問題，不是經濟問題；三、金融市場擾動仍在，美元升值、美債殖利率上行，股市影響有限。

元大寶華指出，事實上，早在今年1月19日葉倫通知美國債務觸頂後，隨即使用現金儲備並啟動「非常措施」 （Extraordinary Measures），以縮減聯邦開支，直到最終美國政府無法按時足額履行償債 義務這天，被稱為「X日」。

根據公告，美國財政部的非常規工具主要有以下幾種，一、先暫時贖回「公務員退休及身障基金」（CSRDF）和「郵政服務退休人員健康福利基金」（Postal Service Retiree Health Benefits Fund，PSRHBF）現有投資，並暫停再投資；二、暫停聯邦雇員退休制度「節儉儲蓄計畫」（TSP）的政府證券投資基金再投資（G-Fund） ；三、暫停向外匯穩定 基金（ESF）持有的國債進行每日再投資。

元大寶華表示，就美國財政部每日的「債務非常措施」（DEBT SUBJECT TO LIMIT EXTRAORDINARY MEASURES）報告來看，截至5月19日，CSRDF 和 PSRHBF 兩項基金已無可贖回金額， 也已經停止再投入，故無法再做為支應支出的工具。G Fund、ESF 可用餘額分別剩餘 750億美元、170億美元，總餘額約為920億美元。

同樣，截至5月19日，美國財政部開設在於聯準會，用來支付費用的帳戶— TGA 帳戶（The Treasury General Account）還剩683億美元，兩者總計餘額為1,603億美元左右。而以今年1~4月財政部收支數據顯示，每個月平均淨支出為1,250億美元上下推算，最少仍可支應到6月底或7月初，這也和葉倫5月初報告的「實際日期可能比這些估計，晚上好幾個星期」相呼應，亦和聯邦預算辦公室（BPC）預估 X-date 落在6~8月相符。

至於為何認為美國債務上限是政治問題，不是經濟問題？元大寶華指出，美國債務上限規定制定於106年前的 1917年《第二次自由債券法》（Second Liberty Bond Act），一開始是為了方便美國財政部在一定上限約束下，不須經過國會許可就可以發行債券。但發展至今，債務上限早已不是經濟問 題，而是國會兩黨的政治談判工具，甚至可說是美國國會創造了一個只有自己可解決的難題，且當前全球多數國家也沒有債務上限的規定。

特別是自去年拜登政府在期中選舉失去眾議院後，兩黨圍繞債務上限的紛爭，就變成了一場膽小鬼賽局（the game of chicken）。在野黨往往在提高上限的同時，附加政治條件，而執政黨則希望最小化，甚至無條件地提高債務上限。但由於美國國債違約對全球的衝擊甚鉅，如果兩黨都不退讓，全球經濟將陷入極度危險的境地。因此，兩黨其實都不希望政府債務違約，協議達成前的強硬態度，充其量只是賽局過程中欲迫使對方先 讓步的手段，但最終雙方不會讓美國債務違約。

元大寶華指出，根據過去經驗，自1960年開始至今，美國債務上限共上調了81次，亦即美國政府 不斷重複債務上限危機和提高債務上限間的劇碼。而本院觀察近十次債務危機發展（不含本次），雖然只有三次達成上調，其他七次為暫停（suspension）的決議，但從法規面來看，暫停已屬一種有指定時間的無限額度上調。

元大寶華還提到，因為根據美國法律規定，暫停協議時間截止時的債務上限，就是暫停前的債務上限，加上暫停期間增發的債務量。例如2019年8月2日，國會通過暫時停止債務上限二年的決議，當時的債務上限為22兆美元。而這二年又剛好遇到新冠疫情爆發，美國政府大推各種補貼措施，使債務大幅增加6.5兆美元，以致於來到暫時停止截止日的2021年7月31日，美國債務上限自動變為28.5兆美元。

也就是說，過去十次美國債務上限危機，即便達成協議時間及結果不同，或兩黨沒有在削減開支上達成妥協，卻仍可以 透過暫停方式，避免債務實質違約。

其次，再看過去十次危機，時任總統及國會政黨分布，就算是共和黨完全執政的情況下，債務上限要順利調升機率也不大。川普(D. Trump)完全執政時期，共和黨國會仍舊要求政府縮減開支，方同意暫停債務上限，僅有2011 年歐巴馬（B. Obama）執政期間，共和黨的眾議院要求削減支出時，因包含民主黨旗艦政策的歐巴馬健保，以致兩黨爭執不下，造成政府停擺、金融市場動盪過大，最終民主黨同意未來十年削減二兆赤字，才達成提高上限協議。但即便如此，在達成協議後的三天，美國國債仍遭標普調降信用評等，由 AAA 降至 AA+，並將展望列為負面。

最荒謬的是，即便每次共和黨要求削減開支，開啟與民主黨拉鋸的肥皂劇，但最終多數會議仍已部分開支削減達成暫停，或調高上限度過危機，致使美國債務與赤字仍舊維持上行趨勢。這也是為什麼本院說債務上限僅是政治問題，根本不濟問題的原因。

因此，推估本次鬧劇的結局，很大的機率仍是兩黨就削減幅度重新談判，雙方各有讓步（但民主黨讓步較多），通過一個最終幅度略低於眾議院議長麥卡錫（K. McCarthy） 的《限制、節約、增長》議案，並暫停或提高債務上限的結果。

畢竟，對兩黨而言，放任政府停擺的預期損失過大，加以當前美國經濟處在下行階段，美債違約將造成美國經 濟出現毀滅性災難，且總統大選即將開跑，兩黨也不願背上罵名等因素，使這場鬧劇終 會順利落幕。

此外，元大寶華的第三個觀察重點是，金融市場擾動仍在，美元升值、美債殖利率上行，股市影響有限。元大寶華表示，即便不認為美國債務有機會違約，但不代表過程中不會對金融市場有影響。

根據過去經驗， 債務上限危機對債市、美元影響較大，對股票市場影響則不一。而且，每次危機影響衝擊大小不一，還要視當時經濟、貨幣政策、市場情緒等因素影響。不過，考量到本次危 機又同時處在美國升息尾聲，市場信用緊縮，美國經濟衰退預期升溫的階段，已反映在 近期美國國債信用違約互換交易（CDS）的飆升。因此，預期相應反應高於過去平均水準。

首先，股市影響不確定，但協議過後美元走強機率高。觀察過去十次危機中， 當觸及債務上限日到協議達成日，與美元、美股走勢，可發現股市和債務上限危機關聯性不高，或是說影響股市波動因素較多下，債務上限危機不易成為主導股市的關鍵因， 僅在2011、2015年協議達成前，有恐慌性回落。

但美元受債務上限危機影響相對明顯， 在協議達成後，或多或少激勵美元走強，且隨著債務上限協商時間的拉長，美元在債務危機過程中走弱幅度也越高。因此本院預期在協議達成後，會激勵美元出現短時間的 上漲行情。

其次，回補非常措施及 TGA 帳戶，協議後加大發債量導致債價回落、殖利率走揚。由於債務危機期間的非常措施，以及 TGA 帳戶的大幅流失，導致協議達成後必須回補（PSRHBF、CSRDF、ESF）與 TGA 帳戶，財政部往往必須增大發債量，而國債供給量的增加，會帶來價格下跌及殖利率走升。

觀察過去 10 次債務上限與 TGA 帳戶、美國10年期公債殖利率關係，可發現多數危機後確實有TGA帳戶和10年期公債殖利率同步走高的現象，而2022年則是因為聯準會暴力升息下，使殖利率一路飆升。

元大寶華認為，本次危機，PSRHBF、CSRDF 非常措施已完全耗盡，TGA 帳戶餘額也跌破千億美元，落在過去十年低檔位置，預期協議達成後，美國財政部回補壓力大，將加大公債 標售，推升美債殖利率。

另一個值得注意的風險是，當財政部加大發債，不論是聯準會 或私部門購買，在當前聯準會啟動縮表的同時，會帶來額外的流動性緊縮效果，這是在協議達成後，亟需留意的市場風險。