匯率風險管理與企業避險思維

近期一份美國國會報告「美元作為國際貨幣與其經濟效果」，說明美元為全球商品、服務和金融市場最為廣泛使用之貨幣，美元及美元計價資產的強勁表現與美元國際貨幣地位直接相關。

文•張士傑

強勢美元導致美國貿易赤字與增加債務餘額，過往雖可透過境內低利率，鼓勵美國家庭與企業融資，但因此也產生境內資產泡沫的風險。該報告亦分析未來十年，美元交易量預計會逐漸下降，但不至於被競爭對手如歐元或人民幣所取代。

貿易赤字、債務增加與美元資產

世界正驗證美國諺語：「如果你欠銀行十萬美元，那銀行就能掌握你的命運。如果你欠銀行十億美金，那你就掌握這間銀行的命運。」

美國對外貿易赤字必然引發政府債務增加，美國財政部長葉倫（Janet Yellen）對國會表示，若三十一‧四兆美元聯邦債務上限不調高，將對美國經濟造成重大影響，削弱美元世界貨幣的地位，而強勢美元同時也影響企業的海外投資決策，彭博社近期報導壽險公司因匯率避險成本而改變投資策略的案例，尤其耐人尋味，總資產二‧九五兆美元的日本富國生命保險（Fukoku Mutual Life Insurance）公司，主要投資海外債券市場，避險成本激增已大幅降低國外債券投資收益，加上預期日本央行將結束寬鬆的貨幣政策，因而將出脫持有的外幣債務證券。

二○二二年避險成本飆升已吞噬日本壽險公司海外主權債券的收益，匯率避險成本已超過五％，而原先收益率為三‧六％的十年期美國國債，扣除避險成本後的收益率已為負值，因此日本境內即使是低收益的債務證券反而較美國國債更具有吸引力。

日本富國生命保險認為因應近期避險成本變化，投資策略應調整，儘管美國聯準會緊縮貨幣政策可能改變，也估計二○二三年美國降息可能性不高。該公司預計將投資三二○○億日圓購買日本債務證券，其中二七○○億日圓於主權債券與五百億日圓於公司票券，日本基準十年期國債收益率為○‧八％，二十年期國債收益率為一‧六％，算是公司可接受的水準。

相較於台灣壽險業高比例的國外投資，必然承受類似匯率避險的壓力，而持有強勢國際貨幣之資產相對風險性低，美元是世界通用國際貨幣，全球公認最安全的投資貨幣，事實上，台灣壽險業即便已有外匯價格變動準備金的彈性政策，考量匯率避險成本後，美元匯率變化仍顯著影響財務報表的當期損益與淨值。

國際貨幣定義及發展

首先來釐清國際貨幣的定義與發展歷史，可以清楚了解美元作為國際貨幣與其經濟效果。何謂國際貨幣？國際貨幣是交換媒介，可採用紙幣、硬幣和其他資產形式。國際貨幣應具備三項基本功能，必須具有對抗通貨膨脹、國際貿易交換與資產定價功能。貨幣需要隨時間保持購買力或價值，同時作為交換媒介，貨幣必須被接受為交換商品與服務，最後，要作為定價單位，貨幣可用來衡量價值或設定價格。

決定貨幣的價值有三個重要因素：國家經濟和貿易規模、金融市場發展和開放程度與價格穩定，國家經濟規模和貿易是決定貨幣是否可於國際上得到廣泛使用，資本市場發達的國家可以促進資本移轉與有效配置，而貨幣計價穩定可以保持該貨幣的購買力，並促進財富累積與交換使用。

國際貨幣的發展自二十世紀以來，任何時間有約十種國際貨幣在使用，如美元、歐元和日圓在全球使用量較大，而澳幣、瑞士法郎和加幣則具區域性，僅限於某些產品或交易，至於人民幣使用則在過去十年強勁增長。

第二次世界大戰後，美元超越英鎊成為主要國際貨幣，一九四四年布雷頓森林協定，美元確立為全球貨幣，多數經濟體與美元保持固定連結，美元成為貿易、交易和資產定價單位。一九七一年，布雷頓森林體系瓦解，美國切斷美元與黃金的連結，然而美元仍保持國際貨幣主導地位。一九七○年美元於全球儲備達八十％，依據國際貨幣基金組織數據顯示，截至二○二二年底，美元佔全球外匯存底比重為五十八‧四％，是一九九五年以來最低水準，美元於全球外匯存底逐漸下降也反映外匯持有的多樣化。

美元作為主要國際貨幣也影響美國經濟，強勢美元降低美國出口競爭力，提高國內消費市場和企業進口國外商品，影響美國貿易平衡。美元資產強勁需求拉高價格，刺激境內借貸，雖可透過降低美國利率，刺激美國投資和消費，但也產生美國境內資產價格泡沫風險。

由於新興國家的央行積累美元外匯存底，通過購買美元計價資產並在市場售出當地貨幣，拉高美元價值導致當地貨幣貶值。當貿易以美元計價，強勢美元影響美國商品出口，對美國進口價格反而有利，美元升值擴大美國貿易赤字的現象，正如同英鎊於二十世紀初為主要國際貨幣，而產生貿易逆差一般。

美元國際貨幣的地位

簡單回顧美元歷史，十九世紀世界採金本位制，一盎司黃金價格為三十五美元，一九六○年代經濟危機造成黃金需求增加，美元嚴重貶值，一九七○年代美國總統尼克森（Richard Nixon）宣佈美元不以黃金為基礎，成為浮動貨幣。市場普遍依美元指數（US Dollar Index, USDX）評估美元相對全球貨幣價值變化，衡量美元與其他六種主要貨幣價值，權重依據經濟規模，以歐元佔比最大、其次為日圓，由美國洲際交易所（Intercontinental Exchange, ICE）發佈數據，成為美元貨幣強弱的指標。

美元指數的主要功能，係用以觀察美元價值變動的趨勢，美元指數基數為

一○○，若從一○○升至一一○，顯示美元相對於六種貨幣整體升值十％，預計資金會從其他國家流向美國。反之，美元指數下降表示持有美元價值相對其他貨幣為低，資金會從美國轉向其他國家。市場也發展出美元微笑理論，認為不論在美國經濟大幅下滑或強勁成長時期，美元都會上漲，而在溫和成長時期則表現不佳，因此美元指數進入修正領域後，市場分析認為美元存在貶值空間。

美元計價資產需求增加

可以預期，因美元具有國際貨幣地位，美元計價資產的需求顯著增加，導致美國股票市場市價大幅上漲，促成美元計價債務與股票資產成為最佳對抗通膨的投資工具，因此國際投資人普遍會選擇持有收益率較高的美元計價資產。

美聯儲前主席本‧伯南克（Ben Bernanke）表示全球儲蓄的增加主要來自新興經濟體，導致美國資產於其他國家持有總額增加，包括其他國家中央銀行為抵禦外匯衝擊而積累之外匯存底，及全球主要出口國（特別是能源出口國）積極購買美元計價資產以累積財富。

美國經常帳赤字攀升

自一九八○年代以來，美國對世界其他地區的貿易赤字，造成債務不斷增加，貿易赤字透過美元流出至全世界。國家經常帳餘額等於國內儲蓄與國內投資差額，當儲蓄超過投資，會出現經常帳盈餘，而當儲蓄低於投資，則出現經常帳赤字，經常帳赤字的國家必需向境外出售資產以滿足境內資金需求。

從一九五○到一九八○年，美國國內儲蓄還可以滿足國內投資，但自一九八○年，美國投資超過儲蓄，美國經常帳產生赤字，呈現美國對世界其他地區債務的持續增加。美元計價資產的國際需求也導致經常帳赤字，雖然境外可發行歐洲美元和歐洲債券向全球提供美元和美元計價資產，然而，美國仍然需要在美元流動性出現問題時，美聯準會適時以互換交易提供流動性。

美元潛在競爭對手

美元競爭對手歐元和人民幣都面臨不同的問題，歐元主要受限於經濟規模，歐元區經濟產出在未來十年內不太可能超過美國，儘管中國大陸出口已超過美國出口，人民幣則有資本流動限制及對國際投資法律保護等問題，會限制其擴大國際使用，使得人民幣未來十年內不太可能取代美元。

美國國會預算辦公室指出，歐元和人民幣未來十年內都無法取代美元成為主要國際貨幣，歐元區在全球經濟的重要性正在減弱，歐元區產出約是美國產出的三分之二，美國經濟增長速度快於歐元，預計隨著時間而擴大。而中國大陸經濟實際產出可能超過美國實際產出，但薄弱的法律保護相對限制人民幣成為國際貨幣的能力，短期也無重大變化，如果中國大陸開放資本市場並改善投資者保護，人民幣國際化將會更快。

匯率的避險策略與挑戰

相對於日本壽險公司近期針對匯率避險的財務決策，台灣壽險業當前因應淨值大幅下降，多家壽險公司所持有美元債券將多數改為持有至到期，雖不再受利率升息影響，但卻也無法立即交易變現，台美利差大與匯率避險成本居高不下，就必須面對財務報表損益績效的挑戰。

美元國際貨幣與國際經濟發展的變化，以日本壽險業的投資決策為例，顯然是經過仔細評估的決策，但類似的情境卻不會發生在台灣，即使台灣保險公司仿效日本釋出美元債券改持有台幣，受限於台幣固定收益市場規模，大量台幣現金很難於短時間妥善配置於台幣市場，因此，面對台幣債券市場胃納量，加上外匯市場交易的現實，都是壽險業思考應否調整投資策略及資金運用必須克服的議題。（本文作者為政治大學風險管理與保險學系教授）