美國若陷經濟衰退 3因素決定價值股vs.成長股何者較佳

美國經濟可能在今年下半年或明年陷入衰退嗎？這問題此刻有如壓在美股投資人心上的大石，也牽扯出一個老問題：「價值股vs.成長股」，投資哪一種較佳？

財經網站MarketWatch報導，所謂「價值股」，指的是估值倍數偏低（不論是以帳面價值、盈餘、股利或其他標準來衡量），失去市場寵愛的低價股；「成長股」則恰好相反，指的是估值倍數高，備受市場寵愛。過去一世紀來，價值股平均而言，表現擊敗成長股，但幾乎每隔幾年，市況就會轉變，在價值股與成長股之間來回擺盪。

華爾街長久來的共識看法是，經濟景氣走下坡時，押注於價值股是不智之舉。然而，實際情況是，在過去某些衰退期間，價值股表現反倒勝過成長股。究竟是為什麼？

自今年3月以來，一份解開此謎團的研究報告在學術圈流傳開來。這項新研究的標題是《價值股榮枯的驅動力是什麼？》，由哈佛大學教授John Campbell、耶魯大學教授Stefano Giglio、倫敦政經學院教授Christopher Polk共同發表。

這三位教授發現，下列三項因素會造成價值股表現比成長股遜色。有的衰退時期三項因素全到位，有些衰退則只見一、兩項。

一，利率趨勢

若其他因素不變，利率下滑時，價值股表現通常相形見絀。因為成長股價值的一大部分來自於多年後的盈餘展望，利率下滑使那些折合現值的預期收益隨之增加。反過來說，利率走高則有利於價值股擊敗成長股。

二，盈餘趨勢

若其他因素不變，經濟正呈現萎縮且短期盈餘前景不佳時，價值股表現往往不如成長股。理由跟利率下滑時價值股之所以落後成長股相同：既然成長股更大比例的價值寄託在遙遠未來的盈餘，相對來說也就比較不受短期經濟景氣下沉影響。同理，倘若經濟成長比預期強，對價值股的助益自然更大。

三，波動趨勢

若其他因素不變，市場波動率升高時，價值股表現不如成長股。這是因為，成長股價值一部分隱含在「遠期價外買權」（out of the money long-dated call option）之中，假如標的公司大為成功，該買權就獲利可觀。一如所有的選擇權，這些買權的價值隨市場波動加劇而走高。按此邏輯推論，波動率下降，則協助改善價值股的相對表現。

驗證往例：2022年和2020年

2022年是很好的例子。因為利率扶搖直上，第一個因素有利於價值股。又因美國經濟仍強得出奇，第二個因素也大力助漲價值股。再看市場波動率，以美股「恐慌指數」（VIX）而論，仍然非常低，也形成價值股大勝成長股的環境：果然，「羅素1000價值股指數」2022全年表現完勝「羅素1000成長股指數」，領先幅度達到21.6個百分點！

2020年情況完全相反。美國爆發新冠肺炎疫情，在起初封鎖抗疫引發的急遽衰退期，經濟景氣幾乎一夜間戛然而止，利率猛墜，市場波動劇增。這意味三項因素全到位，協助價值股表現凌駕成長股。在那波僅歷時33天的衰退期，「羅素1000價值股指數」較「羅素1000成長股指數」落後7.3個百分點（若以年化基礎計算，兩者差距甚至比2022年所見的還要大）。

推測2023/2024衰退來襲情況

現在的一大隱憂，是Fed一連串猛力升息後，經濟衰退可能山雨欲來。萬一衰退果真在2023下半年或2024年降臨，投資人未來數月或數年該押注於成長股或價值股？

檢視前述的三項因素，答案便呼之欲出，只不過分成兩種情況：

一，假如經濟遭遇一波深深的衰退，Fed調降利率因應，市場波動率將躍升，那麼價值股幾乎確定必將大幅落後成長股。

二，假如經濟陷入「停滯性衰退」（stagflation），也就是成長貧血伴隨著揮之不去的高通膨，那麼波動率仍會受抑制，價值股表現極可能比成長股出色。