股神也曾在投資上意氣用事？ 巴菲特「最糟糕的投資決定」的背後故事

關於巴菲特的投資方法的分析，在市面上已有許多作品，而在本書《波克夏與巴菲特》中，作者雅各・麥克多諾（Jacob McDonough）有別於此，而是從具體的財報數據等資料，來為這些著作進行補遺。透過這些財務數字，讀者可以一窺當初巴菲特買下如今的傳奇公司波克夏時，究竟看到了那些基本面，又是如何做出決定……

華倫．巴菲特在1962年底以每股7.51美元的價格，首次購入波克夏海瑟威公司的股票。到了2019年底，波克夏的股價已高達每股339,590美元。在當時，巴菲特是巴菲特合夥有限公司（Bu¬ett Partnership Limited，簡稱 BPL）的普通合夥人。

基本上，該公司所做的就是現在被普遍稱為「避險基金」的投資。巴菲特向投資者募集資金，購買他認為價值被低估的股票。而決定投資的人必須將他們的錢，留在合夥有限公司中至少一年。每年年底時，他們可以選擇將資金提出，或者留下再投資12個月。而波克夏海瑟威公司，就是巴菲特為合夥有限公司找到的眾多廉價股票中的一個。

到了1962年底，波克夏的流動資產扣除所有負債後的淨額為1,650萬美元，而帳面價值為3,250萬美元。若以巴菲特一開始支付的每股7.51美元的購買價格計算，公司的市值為1,210萬美元。這個估計值意味著當時的波克夏僅以淨流動資產的73.3%和帳面價值的37.2%售出。

除此之外，由於前幾年財報上顯示的虧損，讓波克夏在1962年底有約450萬美元的未使用稅損結轉。由於波克夏的巿值僅剩1,210萬美元，因此這個潛在稅盾可能極具價值。唯一的問題是，波克夏必須要先有獲利才能享受稅損結轉所帶來的好處。這類稅收優惠的有效期限只有五年，因此當時很難判斷這個稅盾能被利用到的部分到底有多少。

雖然以之前的統計來看，當時的股價似乎很便宜，但損益表卻為它為什麼那麼便宜提供了有力的證據。公司的利潤情況不樂觀，1962年虧損了220萬美元，銷售收入僅5,330萬美元，比1959年減少了23.4%。除此之外，從1956 年到1962年巴菲特投資為止，淨流動資產和帳面價值分別下降了47.6%和 35.5%。

減少的主要原因有二： 第一，波克夏在這段期間虧損了480萬美元； 第二，公司變賣了部分資產，將多出來的現金用於回購股票、派發股息。由於這些回購的操作，使得波克夏在外流通的股數，從1956年的2,246,114 股減至1962年的1,607,380股，一共減少了28.4%。

管理階層兌現了他們在1958年的承諾，關閉且清算了無利可圖的廠房。波克夏重申，它計畫將利用這些資金繼續回購自己的股票。如果波克夏的股票持續以過低的股價出售，那麼以低於公允價值的股價回購自己的股票，的確是個不錯的投資。

「波克夏海瑟威公司的財務狀況持續穩健，而且由於營運工廠數量減少，以及預期存貨的降低，預估公司在未來一年的流動資產將超過真正的需求水準。在這種情況下，使用多餘資產減少在外流通的股票數量似乎審慎可行。」

──波克夏海瑟威公司 1962 年的年度報告

「查理和我都贊成在滿足兩個條件時進行股票回購：第一，公司有充足的資金滿足業務的營運及流動性需求；第二，公司的股票價格遠低於保守計算下的實質商業價值。」

──華倫．巴菲特2011年致波克夏海瑟威公司股東的信

波克夏的管理階層認為第一個條件得到了滿足，因為他們的流動資產超過所需水準。巴菲特顯然相信第二個條件也成立，因為他會購買波克夏股票，就是認為它的巿值遭到低估。在波克夏回購股票之後，繼續持有的股東不必拿出更多自己的錢，就能擁有這家被低估的公司更多比例的股份。這種情況也為股價上漲創造了潛在的催化劑。因為波克夏的股票交易量較低，在規模上是一家相對較小的公司，如果有組織要購買大量股票，可能必須提高要價才能買到足夠的數量。

最終，巴菲特合夥有限公司沒有接受新的報價，反而繼續購入股票，藉此累積足夠股數，進而掌控波克夏。到了1965年，巴菲特合夥有限公司已擁有波克夏超過一半的股份，巴菲特也如願加入波克夏的董事會。

巴菲特合夥有限公司一開始是以每股7.51美元的價格購買波克夏的股票，而西伯里．史丹頓原本的報價為11.50美元，換句話說，巴菲特合夥有限公司手上的股票已可獲利53.1%。即使最後的報價低了一些，仍然可有51.5% 的獲利。

而且，這筆獲利若從最早購入時起算，它在一年半的短時間內就能實現。雖然巴菲特合夥有限公司之後陸續購入的波克夏股票價格都比每股7.51美元高，但這些新買的股份直到西伯里．史丹頓提出要約的那日為止，投入資本的時間成本就相對更短了。

巴菲特明明可以選擇獲利了結，繼續投資其他被低估的股票。然而他卻沒有這麼做，相反的，他繼續持有波克夏的股票，而且十分不幸的，他接下來即將面對收購了依統計數據算出被低估的不良企業所帶來的苦果。

到了1966年初，巴菲特合夥有限公司擁有波克夏552,528股，也就是54.3%的在外流通股份，而這些股票的每股平均成本為 14.86 美元，反映出巴菲特合夥有限公司在 1965年買入的股票價格顯然不低。事已至此，巴菲特已和這家沒有前景的企業綁在一起，無法脫身，導致他在日後曾經評論，這是他此生做過最糟糕的投資決定。

（本文出自《波克夏與巴菲特》作者： 雅各・麥克多諾 譯者：卓妙容）