劉憶如／鮑爾的挑戰：「中性利率」的達成

美國股債上周至今雙雙大漲，且帶動國際市場，共同慶祝聯準會再度暫停升息的消息。聯準會主席鮑爾在上周記者會中並未鬆口，他表明未來其實還有繼續升息的可能；但市場卻仍大肆慶祝，顯然對升息循環的結束有極大憧憬。

聯準會的暫停升息，其實亦有脈絡可循。這一波世界央行抗通膨，升息的幅度速度，都創過去四十年來的紀錄。單以升息次數來說，一年半的期間內，美國聯準會升息十一次，歐洲央行十次，英國央行更在近兩年內升息十四次。但無巧不巧，這全球三大央行都選擇在今年十月二十六日至十一月二日的一個星期之間，宣布停止升息。

相較於鮑爾聲明日後仍有可能繼續升息，歐洲及英國央行則都說雖然通膨仍太高（分別為百分之四點三及百分之六點七），但未來不打算繼續以升息對抗通膨。這種氛圍下，許多市場人士解讀為：雖然鮑爾並未鬆口，但聯準會的升息循環，很可能和歐洲一樣已到了尾聲。

這個解讀是否正確其實還很難說。美國和歐洲目前處在差異化極大的路徑上。歐洲和英國央行之所以公開宣布不再升息，並不是因為抗通膨的任務已達成，而是因為付出的代價太大。利率的升高已造成歐洲經濟零成長，再加上遲不落幕的俄烏戰爭，以及上個月爆發哈瑪斯及以色列的衝突，都對高度依賴能源進口的歐洲，造成直接壓力。相對地，美國不但對抗通膨成效較佳（通膨率百分之三點七），今年第三季經濟成長更創下百分之四點九的優異表現。鮑爾當前的挑戰，因此應是尋求「中性利率」的達成。

所謂「中性利率」，就是一種「增之一分太多、減之一分太少」的「恰恰好」利率水平。一般而言，如果景氣過熱物價上漲，央行的升息可替景氣踩煞車；而如果景氣衰退失業上升，央行的降息則可替經濟成長踩油門。因此理想中，若景氣是在一種不過熱也不過冷的穩健狀態下，則不須勞駕央行去升息抗通膨，或降息救景氣。

但難處在於，「中性利率」雖然理論上存在，但是無法被看見。而且依總體經濟情況的變化，中性利率也跟著隨時調整；因此事實上沒有任何人，包括央行，能夠事先知道「中性利率」應是什麼水準。

舉例來說，以目前美國百分之三點七的通膨，搭配百分之四點九的經濟成長，如果這是一個還算理想的配套組合，那麼當前百分之五點二五至百分之五點五的聯邦基金利率，就可以是一個「中性利率」，也就是在這套通膨與景氣的組合下，聯準會不需升息也不需降息，自然也就結束了這一波的升息循環。但如果像鮑爾上周記者會中提出的：「假設哈瑪斯及以色列衝突範圍擴大，造成油價及通膨上漲，則聯準會將被迫繼續升息」，那麼「中性利率」自然就也必須提升至更高的水平。

鮑爾上周的記者會中對「中性利率」著墨頗多，他更直言：「中性利率終究是無法得知的」，唯有在事過境遷之後的回頭檢視，才能看出「中性利率」應有的水準。但鮑爾也說他認為以目前的利率水平來看，聯準會在政策上「做太多」或「做太少」兩者的風險之間，已取得平衡。鮑爾的這段話，表示依他目前的評估，現在的利率可能已大致達到「中性利率」的水準，而市場的反應，也顯示認同鮑爾的預期吧。（作者為香港北威國際集團董事總經理、台大財務金融系兼任教授）