經濟日報社論／美債殖利率升 對市場扭曲大清算

近日美國公債市場不僅殖利率急遽上升，已經二度衝破5%，達到2007年來高點，使「全世界最安全的資產」，驟然變為全球金融市場動盪的元兇。殖利率為何急升？對美國短期經濟將造成何種衝擊？長期間有何好處？

美債殖利率急升，主要是由於政策面、經濟面、風險性與市場面利空紛至沓來。首先，在政策面，聯準會（Fed）9月會議大幅提高經濟成長預測，並將明年預測的降息幅度縮小，市場終於相信Fed將讓利率「較高、更久（higher for longer）」。

其次，在經濟面，第3季就業、消費數據超強，企業投資也持續強勁。最新一波殖利率升勢起於7月底，就是由於消費支出比預估強，使經濟出現加速成長的信號。經濟面的好消息，對公債市場反而成為壞消息，再加上油價上漲帶動通膨率止降回升，都支持利率將「較高、更久」的預期。

第三，經濟與地緣層面都高度不確定，投資風險升高，使公債市場的「時間溢價（Term Premium）」擴大。由於長期持有公債的風險較高，因此時間溢價是市場對持有長債的投資人所給予的補償，亦即長債殖利率應高於短期。但之前由於市場預期經濟衰退機率偏高，Fed很快就會降息，因此時間溢價長期偏低，甚至淪為負數，形成殖利率曲線倒掛型態。但現在因為經濟堅韌，政策利率將「較高、更久」，使「時間溢價」回升，短期與長期公債的殖利率差距正快速縮小。

第四，市場面供需也對公債極為不利。美國財政嚴重惡化，財政部第3季發債金額劇增，預料第4季發債額仍然龐大，使長債供給激增；反觀需求面，Fed原本是市場的大買家，但現在卻持續縮減資產負債表，金融機構也是滿手公債，且虧損嚴重，日本及中國大陸買家更是不買反賣，顯示國內、外投資人愈來愈不願意再借錢給美國政府，導致公債需求減弱；供給增加，需求減少，公債價格自然下跌，殖利率因而急升。

美國殖利率上升，已帶動房貸、卡貸、車貸與企貸利率大幅上升，壓制房市投資及消費支出；殖利率上升也拖累美國股市，標普500指數從8月初以來已下跌近8%。儘管第3季經濟仍然強韌，但隨著時間滯後效應逐漸發揮，今年第4季的經濟表現勢必因而減緩，華爾街日報對經濟學者最新的調查指出，預料第4季經濟年增率將大幅下降到0.9%左右，而且學者迄今仍未完全排除明年將出現衰退的可能性。

但從長期來看，公債殖利率以及整體利率從之前的超低水位恢復到正常水位，反而是正向發展。從2009-19年Fed一直維持超寬鬆貨幣政策，聯邦基金利率最高只到2.25-2.50%，顯然是希望能以低利率來促進消費，以及具有生產性的資本投資。但實際情況卻是，低利率反而使資金流入加密幣及迷因股等投機性資產，流入僵屍企業，也導致產業集中化，小企業競爭乏力，大企業則著迷於財務工程而無意提升競爭力，結果是經濟年成長率普遍低於2%，陷入「持續性停滯」；不僅生產力低落，也使貧富差距更擴大。

利率其實就是資金的價格。現在利率水準上升，透過市場機制，將引導資金流向投入到最具生產力的投資。在長期間，不僅能提升企業競爭力，還可望造就出更公平、更有生產性且更堅韌的經濟；而且殖利率上升，政府償債壓力加重，在長期間終究必須削減支出，既降低對經濟體系的干擾，也能減少一股推升通膨的力道。

總結而言，美國公債殖利率上升，可以視為貨幣政策正常化的重要過程，短期間對經濟造成的陣痛將不可避免。而且從技術面看，公債殖利率即將完成三波段的升勢，距離2007年量化寬鬆（QE）政策實施之前的高點5.2%已經不遠。因此從樂觀面看，這正是對過去十多年來金融市場的嚴重扭曲現象進行大清算，同時為撥亂反正創造契機。