高利率變成「新常態」了嗎？克魯曼：債市可能反應過度

最新數據顯示，隨著疫情期間的供應鏈瓶頸疏通，美國與歐元區相繼達成「完美的通膨減緩」，儘管聯準會（Fed）和歐洲央行（ECB）短期內還不敢公開宣告勝利，但看來通膨問題已化解。現在更令人憂慮的問題是：高利率會變成「新常態」嗎？

2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼在紐約時報專欄撰文說，Fed和其他央行基本上掌控的是短期利率，在抗通膨之戰中也已大幅調升這些利率。不過，有好一段時間，債市大致押注於Fed升息將是「暫時性」的，短期利率不久應會降回來。因此，長債殖利率遙遙落後短債殖利率，形成所謂的「殖利率曲線倒掛」，許多人把這種反常現象視為經濟衰退山雨欲來的凶兆。

不過，近幾個月來，債市形同「投降」，顯示投資人如今相信利率將長期在高檔盤旋。長期利率於是跟著躍升，如今已躍上2008年全球金融海嘯以來最高水準。

什麼因素導致美債殖利率竄升？

克魯曼認為，不是因為投資人仍對通膨憂心忡忡。檢視平衡通膨率（break-even rate）—普通債券殖利率與通膨連動債券殖利率之間的利差—即可推知市場對通膨的預期，而目前這些利率顯示，市場認為通膨已控制住了。

克魯曼指出，真正的原因是實質利率大幅上揚。所謂「實質」利率，指的是扣除預期通膨率的利率。

就此刻來說，實質利率仍大幅高於2%，比新冠肺炎疫情爆發前殖利率低於1%的常態水準來得高。倘若這些利率升高變成「新常態」，將產生巨大、棘手的影響。

最明顯的是對政府債務造成的影響。在利率長期低迷的時代，只要實質利率低於經濟成長率（r < g），即使政府陷入赤字，債務並不會真的造成重大負擔，因為債務占國內生產毛額（GDP）的比率傾向降低。但如今，實質利率突然間升到高於大多數人估計的經濟長期成長率，如果這種逆轉不是暫時現象，多年來不成問題的「高債務難以為繼」又將變成大問題。

低利率時代真的結束了嗎？

債市現在投射的說法是：高利率將成為「新常態」。但克魯曼認為，很難看出為何應當如此。

在疫情爆發前，要解釋實質利率為何自2000年代初期以來一直走下坡，常聚焦於多股力量導致經濟成長減緩、進而降低投資需求。尤其會強調工作適齡人口成長大幅下滑。

人口成長減緩，意味著不需要那麼多的新屋，不需要那麼多的新購物中心，也不需要那麼多的新工廠和辦公大樓（暫且不提遠距工作效應）。日本就是明顯例證，該國工作適齡人口自1990年代以來就逐步降低，也比大多數先進國家率先遭遇利率極低的現實。

反觀美國，至今人口仍在成長，只不過成長率低。那麼，一旦Fed結束抗通膨之役，能否期待利率重返疫前水準？

克魯曼認為，也許理應如此。紐約聯邦準備銀行定期發布對「實質中性利率」（r-star，或r*）的估計值，定義為「在經濟產能全開且通膨穩定時的實質短期利率」。紐約聯準銀行總裁威廉斯5月時在一場演講中宣稱，「今天的實質中性利率與疫前水準差不多」。

但里奇蒙聯準銀行的模型則呈現出截然不同的結論：此刻的實質中性利率高於疫前水準。

債市近來的反應似乎是判定里奇蒙Fed的說法正確、紐約Fed的說法錯誤。但為什麼是如此？

有些人設法舉基本面因素來解釋，例如投資人目睹美國經濟在面對Fed一連串升息仍展現強大韌性後，斷定實質中性利率必然已升高，只是還不確定升高的確切原因為何。

或許是如此。但另有其他可能，就是目前為止經濟強韌反映的可能是貨幣政策的延遲效應，或其他非持久因素。

克魯曼的直覺是，債市對最近的數據反應過度，而高利率將證明是「暫時性」的。但實際情況如何，仍有待觀察。