從自己口袋裡配給自己、左手換右手 政大教授揭高股息ETF「平準金機制」迷思

在上週的專欄中，筆者採訪了政大財務管理系教授周冠男，談到了「正確年化配息率的算法」，以及投資人更應該重視的「總報酬率（=配息+資本利得）」。

這一期，筆者想藉由周冠男教授專業的分析，把一般民眾對於高股息標的（本文主要是以ETF為例，但其他高殖利率股票、高配息基金或投資型保單的概念，其實也是一樣的）所產生的相關迷思，一次解釋清楚及說明白。

平準金機制迷思

首先，「平準金機制」並非對投資人都是好（有利）的。延續上一期專欄中，所提到的「金管會近來關切的平準金機制」，周老師卻直言，「平準金機制」只不過是一個「投資人心理帳戶」迷思。為什麼會這樣？

他以實際解釋，假設某基金只有一位投資人（A），B是另一位（想）進場投資人。下表，則是以「有、無平準金機制，在除息前進場」，以及「新投資人在除息後進場」3種狀況下，所代表的新、舊投資人實際收益狀況。

上表有以下3大，值得投資人特別注意及了解的重點如下：

一、只要是新投資人，搶在除息前投資，雖然配息變少了，但在「沒有平準金機制」之下， A、B兩人的「淨資產」反而是最多的（股利課稅後，金額接近10元）。

二、假設有了平準金機制，對於原先的投資人（A）來說，雖然配息不會因為新投人的加入平分而變少，但是，股利課稅後的淨資產，反而是減少的（因為配息多，稅就會更多）。

相反的，特別是對於除息前一天，才搶進投資的人（B）來說，因為配息來自於平準金，可以不用課稅（淨資產等於10元）。但是周冠男再三強調，來自於平準金的配息，就等於是「從自己口袋裡『配給自己』」。

三、最有利的情況是：新投資人（B）選在除息後才進場，既可以用較低的成本，買到最多的單位數，且因為沒有配息，完全不需要擔心股利課稅，對於淨資產的減損。

總的來說，以上3種情況，以A為例，只有在「無平準金機制」下，才是最高興的，因為配息雖然少了，但課稅金額也比較少；至於B，最好的選項是「在除息後進場」，因為投入成本較低，可以享有更大的資本利得，且因為沒有配息，也不會被課稅。

紅利之謎現象

其次，配息不過是從左手，換到右手。許多民眾之所以「熱愛」配息的金融商品，最主要就是「定期有配息可以穩拿在手中」（這種「投資人將股利及資本利得分開」的現象，叫做「紅利之謎〔Dividend Puzzle〕」）。但是從上表中，讀者應該可以發現，除息之後，ETF的淨值就下降了（不論是配息2元，或是配息1元，最後的結果都是原本的10元）。

當然，許多投資人也許會說：「我知道除息之後，淨值加拿到的配息，就跟除息前的淨值是一樣的。但是，只要能夠填息，我不就可以配息及資本利得兩頭賺」？

對此，周冠男則再三搖頭表示，所謂的「填息」，其實是許多投資人的一大迷思。因為，如果填息這麼容易，所有投資人不就都可以躺著「資本利得與配息得兼」了？他甚至開玩笑地說：「如果在股市賺錢像等「填息」這麼容易，你趕快辭職吧」！

再者，就算配息再投入，整體報酬率仍低於不配息標的。周冠男表示，國外就有推出「配息自動回投（再投資）」的ETF，主要是為了節稅考量。但是，他仍舊以「強調配息0056的長期年化報酬率，遠低於不強調配息的0050」為例指出：「將配息再投資，總報酬率仍輸給『不配息』的投資標的，那為何不一開始，就直接投資『獲得最大資本利得』的標的呢」？

第四，不配息，把錢繼續投資生利，才能累積最多財富。也就是說，強制配，不管是源自股利、債息，或是資本利得都不重要，最重要的是：如果投資人沒有要用這筆錢，就應該把錢留在資本市場！

配息幫投資人強迫中獎

周冠男一直在宣導此一理財觀念：如果投資人需要有現金流的話，自己用資本利得賣出來創造現金流就好了，這動作，根本不用當基金或ETF幫忙；且不配息，就沒有課稅的問題。

他更不忘提醒：每個人需要現金流的時間，應該都不一樣，但是，配息商品則是幫投資人「強迫中獎（強迫配息）」，卻不問投資人，是否剛好都在那個時間點「需要現金」？

周冠男實在不解地問道：「選擇配息商品的投資人，其配出來的現金流，既有行政成本，又有稅金的問題，更有配發時間不對（不符合各人需要）的問題，到底開心在哪裡」？

之前，筆者曾引用周教授，引述一篇美國的研究（篇名：Juicing the dividend yield：Mutual funds and the demand for dividends）指出，國外有基金以「高配息」為訴求，並且採取「在高配息股配息前買進，再配給投資人（又被稱為Juicing）」的策略，並吸引了非常多的投資人。但最終的研究卻發現，這類基金的報酬率表現，反而比「不這樣做的」標的還要差很多，值得讀者們參考。

最後，總報酬率才是重點，年化配息率只是噱頭。高股息ETF雖然可以避免「因為單挑某檔個股，而該檔個股的殖利率，有可能隨著產業競爭力衰退而減少」的風險，同時可以經由挑選及汰換高股息標的，達到年化配息率10%的目標，並持續不變，不代表淨值不會持續走低。

也就是說，資本損失可能會吃掉大部分的配息收益。因此，周教授再三強調「總報酬率高低」，才是投資人最應該關心的重點。所以「高股息」，只是一個好聽的故事，卻會造成總投資報酬率不佳而已。

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