葉銀華／兩種私募，監理標準差這麼多？

在包租代管業具領導地位的兆基屋管，爆發其關係企業趙姬投資與寄居蟹管顧發行的公司債違約事件，引發外界關注。據媒體報導，本案連鎖債務可能上看百億元，受影響投資人達百餘人、且在增加中。由於業務的關係，公司債的投資人包含房東、客戶、親友及其他自然人，使本案最值得思考的是，同樣屬於私募商品，私募基金與私募公司債，為何適用截然不同的監理制度？

這二家公司債發行者多是非公開發行公司（非公發），其財報與相關資訊遠不如上市櫃公司透明，但它們可以私募方式向特定人，包含一般自然人，推銷公司債。趙姬投資持有兆基屋管約百分之三十五股權，為其最大股東；寄居蟹管顧則是業務相關公司，資本額一千萬，這三家公司在市場容易被視為同一集團。當私募商品的投資對象已擴及一般自然人，現行監理架構是否仍與其風險相稱，值得重新檢視。

以投信公司發行的私募基金為例，雖然也是向特定人募集資金，但主管機關已建立完整的監理架構。投信公司受到金管會持續監督，應遵循資本適足、內部控制、法令遵循及資訊揭露等規範；基金募集、保管、估值及銷售亦有明確制度，並由保管機構、簽證會計師及主管機關共同形成多層監督機制。

更重要的是，私募基金並非任何人都可以投資。除了金融機構及法人外，對自然人資格設有明確門檻，首先是必須具備充分的金融專業知識與交易經驗，其次須滿足兩項財力門檻之一：第一是直接提供新台幣三千萬元以上的財力證明；第二是單筆投資超過三百萬元，且在同一機構的總資產超過一千五百萬元，並附上總資產超過三千萬元的財力聲明書。此一規定思維很清楚：既然資訊揭露較公開募集商品少，就應由投資人資格及監理機制補足風險管理。

反觀非公發公司可依「公司法」私募公司債，監理思維則明顯不同。法律主要著重於發行程序及應募人數限制，卻未建立自然人投資資格、財力門檻、專業能力或適合度制度，也沒有如投信公司般持續性的主管機關監督。許多非公發公司甚至沒有定期公開財務報告、重大資訊揭露或持續更新財務狀況的義務，投資人往往只能依賴募集時提供的資料自行判斷風險。

這並不表示非公發公司不能私募公司債。事實上，私募制度對新創企業、中小企業及未上市公司具有籌資功能，若完全比照公開發行制度，將大幅提高企業募資成本。然而，當私募公司債的投資對象逐漸擴及一般自然人，而不再只是金融機構或具有豐富經驗的專業投資人時，現行制度是否仍足以保障市場公平與資訊透明，便值得重新檢討。

值得注意的是，目前最大的差異，不只是主管機關不同，而是監理理念不同。投信私募基金採取的是「低揭露、高資格、高監理」；而私募公司債則較接近「低揭露、低資格、低監理」。當募集金額愈來愈大、參與投資人愈來愈多時，兩者的監理落差便愈加明顯。

未來改革應思考建立更符合風險比例原則的制度。例如，當私募公司債銷售對象為一般自然人時，可參考私募基金制度，增訂投資人適合度、財力或專業能力要求；同時，對一定規模以上的募資，應提高資訊揭露及資金用途管理，使企業籌資彈性與投資人保護取得適當平衡。（作者為陽明交通大學資管與財金系教授）