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葉銀華/分析上市櫃公司 不可忽視的重點

2019-01-15 23:43聯合報 葉銀華 (交通大學財務金融研究所教授)

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分析上市、上櫃公司,除了判斷營運與財務數據之外,還要觀察「誰在治理公司」,亦即要判斷控制股東的良窳!而且,不能只看個別公司,還要將同一控制股東掌握的上市櫃公司一起分析,此為「集團治理」的起點。如果套一句市場流行的話,就是「好的大股東帶你上天堂、壞的大股東讓你住套房」。

從二○○七年初力霸集團崩解後,我以多年的研究成果,持續推廣集團治理的重要性,也點出過去監理的盲點。力霸集團從力霸、嘉食化申請重整開始,蔓延至中華銀行擠兌,以及友聯產險、力華票券、亞太固網的危機,讓整個集團迅速瓦解,可見同一集團的公司出問題,將產生如同「火燒連環船」的效應。

更令人驚訝的是,出事之前,王又曾家族對力霸集團上市公司沒有真正持股,而是透過這些公司的相互持股、股票質押掌控整個集團,可說是「極至槓桿的空手道」!

當然台灣還是有一些經營不錯的集團,控制股東持股高,而且不僅使股東有可接受的報酬,也讓政府有稅收,亦照顧員工、債權人的權益。

同一集團的上市櫃公司,不僅有銷貨、進貨之業務往來,還有資金借貸、背書保證的財務關係;更根本的是,除了大股東對旗下上市櫃公司的持股外,還有這些公司上對下或相互的持股,使市場將它們視為一體,而股價之間具有很高的相關性。因此,集團股之間常有母以子貴,或者相互拉抬的聲勢;但是只要有負面事件,集團股價也會持續探底。

因此,在分析上市櫃公司,不能只單看一家公司的年報與相關訊息,而是要將同一控制股東的集團股一起分析,才會體驗公司的本質、業務變化的真相與財務操作的奧妙。我要強調的是,很多的情況,集團股雖屬同一控制股東掌握,但並未編合併報表,存在財務不透明之處。一些大型集團,主要上市公司之會計獲利不錯,但股價卻未相對反應,創辦人一直叫屈,但其實就是反應集團折價的現象。

大同事件公司派、市場派相爭,造成股價大跌。圖為大同公司台北設計工廠大樓。圖/聯合...
大同事件公司派、市場派相爭,造成股價大跌。圖為大同公司台北設計工廠大樓。圖/聯合報系資料照片
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最近一年多來,大同公司經營權之爭方興未艾,公司派與市場派動作頻頻,成為媒體關注焦點。從市場派董事提名被公司派剔除、相互法律訴訟、陸資介入,到近來集團旗下的華映聲請重整、綠能債務協商,被市場派與部分人士解讀成自導自演、玉石俱焚的反併購措施。同時,大同不斷處分資產,也是市場派紛紛提出質疑之處。

當華映、綠能財務危機爆發後,不僅華映、綠能股價持續下探、所剩無幾之外,債權銀行也面臨放款損失的壓力,員工工作權益也受到某種程度的衝擊。同時,也波及到同集團的尚志及福華電,而大同股價也下跌,要不是有經營權爭奪議題支撐,大同股價有可能有更大的跌幅。

其實大同、華映、綠能等同集團公司,彼此間有交叉持股,大同也幫集團旗下公司背書保證,這些因素使得相關事件愈演愈烈,對金融市場的影響愈來愈複雜化。

本文並未論斷大同事件公司派、市場派的本質與在公司治理的好壞,而是藉由此事件,再度倡議集團治理與分析的重要性。最後令人擔憂的是,受到嚴重影響的外部股東、債權人與員工權益,誰來保障他們?(作者為交通大學資訊管理與財務金融系教授)

上市公司王又曾債務

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