美債上限漸硬 國力漸軟

美國國債的「軟」上限，是造成美國政府收入不抵支出膨脹的制度性缺陷。美國國債「軟」上限變為「硬」上限，其實更多要取決於國際金融市場對美債需求形成的硬約束。美債需求函數的改變也是世界地緣政治、經濟金融關係的改變；世界多極化持續深入演進形成美債強有力的競爭替代品，有機會迫使美債從「軟」上限變「硬」上限。

美國債務上限是美國財政部可以承擔的美國債務數額。一戰爆發讓美國政府開支急劇上升，債務規模快速膨脹，美國一些議員推動國會通過法案，對政府債務規模畫出了上限。一九一七年美國國會首次引入「債務上限」概念，當時的債務上限是一一五億美元。一百多年以來，美國債務上限已經提高了一百多次，僅一九六○年以來六十多年的時間就提高了七十八次，平均每年超過一次。今年一月十九日美國債務已經達到二○二一年十二月十六日確定的卅一點四萬億美元上限，目前美國兩黨正就提高新一輪的債務上限進行激烈博弈。從一九一七年的債務上限一一五億美元到二○二一年底的卅一點四萬億美元，美國債務上限規模提高了近二七三○倍。

美國不論哪個黨執政，都想要履行競選承諾，都增加支出來獲取選民的支持。一九六○年以來債務上限的提高，有近五十次是在共和黨執政期內完成的，約卅次是在民主黨執政期內完成的。共和黨人喜歡少稅，而民主黨人喜歡多支出，為了保證各自目標的實現，美國兩黨都有在執政期內提高債務上限的傾向和偏好。

過去幾十年，出現過多次美債達到上限時關於美債風險的討論；金融市場會重新定價美債，需要有溢價補償。在出現債務違約時，比如二○一一年美國政府信用等級被下調，導致了金融市場的波動，但隨著每一次債務上限的提高，金融市場基本消化了美債違約風險定價。一個基本問題是：為什麼美國歷史上多次出現債務達到上限，甚至出現短期違約，美債上限還會被提高，國際市場還接受愈來愈多的美債？

原因是國際金融市場上尚未出現對美國國債形成強有力、具有替代性的競爭對手。美債是事實上的全球發行、全球使用，國際投資者持有美國發行的可流通國債總數約三分之一，美聯儲是美債的最大單一持有者。截止今年五月十八日，美聯儲約八點五萬億美元的總資產中，美國政府債券數量高達約五點二萬億美元。以美國可流通國債總價值來看，國際投資者和美聯儲持有的總數量已經超過了一半多一些，剩下不足一半由美國國內投資者持有。

國際投資者持有這麼龐大的美債，就可以對美債上限實施外部硬約束。美債持有者結構的變化表明，在美元貨幣體系還是主導性國際貨幣體系背景下，持有美債受到地緣政治、經濟、金融關係等多種因素的影響。美債需求將隨著全球經濟多極化帶來的地緣政治和經貿格局的變化而變化，美債需求函數是一個極其複雜的需求函數。

美債供給靠美國自身是很難出現硬約束的，美債是「軟」上限；但美債需求卻存在硬約束，取決於國際金融市場出現能替代美債的其他政府債券。從國家信用和競爭力來看，如果美債上限逐步變為「硬」約束，意味著美國在全球的綜合影響力進一步顯著下降。