經濟日報社論／企業併購應回歸雙軌法制

企業併購乃市場資源重新配置的核心機制，旨在引導資本從效率較低的組織，流向能創造更高附加價值的經營者。觀察全球市場數據，此機制正加速運轉。

根據貝恩顧問公司（Bain & Company）統計，去年全球併購交易總值達4.8兆美元，較前年度增長36%，創歷史次高；其中，日本併購市場規模倍增至約2,000億美元，躍居全球第三，主要動能源於公司治理改革所推動的下市交易與集團重組。這顯示，成熟的資本市場並不將組織重整視為對股東的威脅，反而將其視為提升資本使用效率、回應治理要求的常態途徑。國際上，金融集團將旗下子公司納為100%持股，更是簡化控股架構、消除利益衝突及強化風險管理的標準實務。

當然，併購涉及多數決，必然產生不同意交易的少數股東，各國亦為此發展出成熟的配套制度。以美國德拉瓦州為例，公司合併依法定多數決通過後即可執行，異議股東的救濟途徑則是向法院聲請評價，由司法裁定公平價格。在著名的戴爾（Dell）電腦下市案中，初審法院一度認定公平價值高於交易價格近三成；儘管最高法院隨後改採「尊重市場交易價格」的立場，但無論最終價格如何裁定，該交易案自始至終皆未因評價爭議而被撤銷或否決。

換言之，「交易是否進行」與「價格是否公平」分屬兩條獨立的制度軌道：前者尊重多數股東之決議與主管機關之審查；後者則交由司法程序進行個案認定。此即企業併購法制「雙軌設計」之核心精神所在。

台灣的法制架構與此一脈相承，過往的實務案例亦充分印證了雙軌並行的運作邏輯。2021年，開發金控以股份轉換方式，將當時持股約56%的中國人壽納為100%持股子公司並終止上市。當時雖有部分股東認為對價低於每股淨值，主管機關最終仍依法完成審查並予以核准。約12萬名小股東依條件轉換持股，而不同意對價的股東則依法行使「異議股東股份收買請求權」尋求救濟。交易進行與權利救濟各行其道，市場秩序並未因此受損。

若再回溯更早的台灣固網現金逐出合併案，該案爭議最終促成司法院釋字第770號解釋。立院亦於2022年修正《企業併購法》，進一步強化資訊揭露機制，並放寬異議股東行使收買請求權之門檻。此一發展歷程恰好說明，台灣針對少數股東的保護，是在一次次的個案中持續精進；而法制精進的正確方向，始終是「完善價格救濟途徑」與「提升資訊透明度」，而非賦予極少數股東否決交易的權力。

奠基於此法理，檢視近期元大金控（2885）擬將元大投信納為100%持股子公司，金控原持有投信74.71%股份，本次換股比例業經獨立專家評估落於合理區間，且該股份轉換案最終獲得94.93%極高支持率。這意味著，扣除金控本身，另有高達20.22%的「非控制股東」以選票支持本案，行使異議權者僅約5%。若單純聚焦於非控制股東（占總股本25.29%）的意向，支持者比例亦高達近八成。

少數股東權益的保護，不應僅侷限於反對交易的一方；支持本案的八成非控制股東，同樣不具公司控制權，其表決選擇與財產利益應受到同等尊重。誠然，高比例的同意票不等於換股比例絕對公平，少數異議股東絕對有權依法主張公平價格並尋求救濟，但「請求公平價格」與「否決交易進行」在法理上絕不能畫上等號。對主管機關而言，依據法定職權、專業判斷及具體事證進行客觀審查，乃維護市場紀律的本分。若收購經完整審查確認符合相關法令與金融監理要求，依法予以核准即是回歸法制的常態決定，這並不等同於剝奪異議股東的權利。

真正健全的資本市場制度，在於尊重大多數股東依法作出的商業決策，同時保障極少數異議股東尋求價格救濟的權利，並讓主管機關能依法律與專業從容作出獨立判斷。讓企業併購、股東救濟與金融監理各自依循法定程序穩定運作，不僅是國際主流經驗與台灣過往案例的共同依歸，更是奠定法治與市場秩序最堅實的基礎。