經濟日報社論／中信金放棄收購新光金的啟示

金管會上周一對於中信金（2891）公開收購新光金（2888）股權10%至51%一案，予以緩議，隔天中信金表示將依主管機關疑慮修訂收購計畫，再經董事會核定，此舉引來主管機關的反駁，直指使用緩議的文字雖然委婉，但真正意思就是反對，請中信金不要輕忽主管機關的決心。至此，上周五中信金董事會決議停止收購新光金。

這次中信金公開收購案引發股市、金融發展與監理的重大紛爭，也有很多啟示。本案最大的爭議是收購比率。一旦有超過新光金股份10%的股東參與應賣（合乎目前法規），則中信金收購案成就。假設最後中信金取得新光金30%股權，但10月9日新光金股東會又通過與台新金的合併案（合併後名稱為台新新光金控，下稱新金控公司），則中信金會換股成為新金控公司的大股東，如此一來將造成新金控公司的治理紛爭，以及主管機關的監理困擾。

當出現上述情況，中信金若要再取得新金控公司的控制權，勢必還要透過公開收購，此時中信金的財務狀況是否能夠承受，還是未定之數；而且一定會遭遇新金控公司之公司派的反併購，屆時股市勢必引發更大的紛爭與衝突，實非主管機關所樂見。另一種選擇是，中信金提出出售新金控公司持股的計畫，但如何進行以及避免對股市造成負面影響，皆是困難的議題。

其次，中信金公開收購新光金一案，對股市的正面作用就是迫使台新金提高出價。台新金於9月11日調高換股比例，從原本1股新光金換0.6022股台新金，調高到0.672股，再搭配利率1.665%的辛種0.175特別股，換算後每股約在14.18元，與中信金開出收購價14.2元（以當日股價換算）幾乎追平。而原本宣布的換股條件，以當日股價換算，只有11.14元，遠低於中信金的出價。

就新光金股東的立場，當新光金併給台新金未來有綜效，那麼綜效就應反應在換股價格，說服新光金股東支持合併案，這就是併購的資本規則。而非像台新金一直強調對等合併，而保守出價；令人遺憾的是新光金董事會在此合併案為所有股東爭取權益的作為，似乎仍有改進空間。

再者，此次中信金擬以部分現金、部分發行新股來收購新光金，雖合乎公開收購法規，但主管機關認為就金控的特性，若屬非合意收購又以發行新股為對價，實際收購價格屬不確定，潛藏不利應賣人權益問題；故金管會近年來均不鼓勵以股票為對價之公開收購。其實，公開收購是否參與應賣，應是股東意志表現，一旦股東認為以股換股不划算或有價格波動的風險，可以選擇不參與應賣。主管機關目前對於合意合併案允許以股換股，而非合意收購要以全部現金為對價，是值得商討的議題；倘若主管機關堅持如此，就應該明文列入相關法規，讓業者有明確的依循，也避免未來金融監理的不一致性。

最後，主管機關與媒體報導一直糾結「合意」與「非合意」併購，但這並非金融整併的核心，因為合意與非合意只是代表新光金董事會同意台新金的合併提案，而不同意中信金的收購案而已。金融整併的核心是在兼顧其他利害關係人權益下，由所有股東決定公司控制權的歸屬。

更何況，目前新光金董事會仍有少數董事反對台新金的提案，而贊成提案的董事對於新光金的持股仍低，因此10月9日新光金股東會是否通過與台新金合併案，取決於贊成與反對方誰爭奪的委託書比較多而定。倘若股東會通過合併案，此案的特性值得主管機關在核准合併基準日深思，對於合併後金控的財務體質與對子公司增資承諾，必須有嚴謹的規範，才能符合主管機關一直強調維持金融穩定的初衷。