經濟日報社論／Fed鷹式決策鴿式指引的深意

面對通膨居高不下，勞動市場依然緊俏，銀行隱隱然現危機，使美國聯準會（Fed）從如何同時達成最大就業與穩定物價的「二難題（dilemma）」，變為還要設法確保金融體系穩定的「三難題（trilemma）」，也使這次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議陷入了「升，還是不升」的困境。最後決定執兩用中，採取「鷹式決策」，繼續升息1碼；但同時釋放出明確的「鴿式指引」，預示緊縮周期將「更早」結束，今年的頂峰利率則會比原先的預估「較低」，但高利率維持的時間依然「更久」。

為何升息1碼已經是「鷹式決策」？在銀行倒閉事件發生之前，3月會議的決策只有「鷹式」升息2碼，或「鴿式」升息1碼兩種選項；但銀行出事之後，升息2碼之議就已經是過去式，Fed面對的是升1碼，暫停升息，或降息1碼三種選項；而只要繼續升息，就是「鷹式」決策，而美股22日收盤重挫就是最明顯的證據。

Fed會做出此一決策，首先，這表示Fed認為應該對金融穩定工具（例如流動性便利機制）與通膨對抗工具（例如升息）分別看待。一方面採取支持措施以穩住金融體系，同時升息以抑制通膨。

當前美國銀行業的問題並不在於資產的品質低劣，而是源自於中小型銀行與區域性銀行的資產（高品質長期債券）與負債（客戶存款）之間出現嚴重的「期限錯配（duration mismatch）」，所產生的流動性風險；存戶一旦擠提，這些銀行不得不認賠拋售資產，使銀行獲利萎縮或嚴重虧損，股價重挫，甚至倒閉。對此Fed已經採取「銀行定期融資計畫」，並大開貼現窗口，加上財政部決定對兩家倒閉銀行的未投保存款也提供全額保障，銀行體系的運作正逐漸恢復正常，並未出現資產拋售狂潮，銀行也並未大幅降低槓桿比率，顯示緊急措施已收到初步效果。

另一方面，對抗通膨之役還在繼續，且勢必拖得更久。2月消費者物價指數（CPI）升幅普遍略高於預估，核心CPI升幅比元月更高，服務類漲勢仍強，Fed主席鮑爾最重視的「超級核心CPI」升幅也進一步提高。其他輔助指標顯示通膨依然高度黏著，通膨心理正逐漸落地生根。

再從抑制通膨來看，由於在Fed本次會議之前，市場已經做出升息即將結束、利率即將反轉的結論；如果此時暫停升息，將益發鼓勵這種預期，促使股、債繼續走高，結果將導致金融情勢大幅轉鬆，Fed更難有效抑制通膨。

更何況Fed如果現在就中止對抗通膨，等於是承認「金融獨大」，如此將更加鼓勵銀行業、投資人與消費者過度承受風險的意願，金融市場紀律將蕩然無存，金融監理體制也形同虛設，金融業的漏洞將更大，政府再有三頭六臂也救不過來，金融危機將在所難免，對金融與經濟造成的負面影響將難估量。

Fed目前的難處，在於一方面仍不確定緊縮政策的「時間滯後」效應究竟如何影響經濟？何時才能明確發揮出抑制通膨的效果？另一方面，Fed更不清楚美國及全球金監機關的作為，是否已經足以保護銀行體系不致進一步受到衝擊，以及銀行授信趨緊對經濟成長與抑制通膨的效應會有多大。因此Fed目前的處境相當於「盲目飛行」。既然抑制通膨與維持金融穩定，已經不能一兼二顧，Fed只能兩害相權而取其輕。

但Fed同時也做出「鴿式指引」，這從利率預測「點陣圖」已明白顯示，對今年利率頂峰的預測已經降到只會再升息1碼，且聲明中也將「不斷（ongoing）」升息改口為「再次（additional）」升息。如果維持「鷹式指引」，無異於對金融動盪火上澆油，使經濟情勢雪上加霜。再者，金融動盪本身就能對信用、投資及消費產生收縮效果，有助於抑制通膨，使Fed持續強力緊縮的必要性降低。既然客觀環境已經改變，利率頂峰自然可以向下調整。