經濟日報社論／Fed升息終點 雲深不知處

美國聯準會（Fed）聯邦公開市場委員會（FOMC）2日會議決定第四度升息3碼，聯邦基金利率終於見到4字頭，此舉完全符合各界預期。這次會議所傳達出的重要訊息，就是Fed政策操作不再聚焦於提高利率的「速度」，而是最終利率的「高度」；拉長升息的時間，擴大升息的空間。這意味著接下來利率的升幅可能由3碼縮小到2碼，但最終利率卻可能達到5%，甚至更高。

從今年8月底鮑爾在傑克森洞年會上以明確的態度，打消各界對Fed對抗通膨決心的懷疑之後，迄今兩個多月來情勢依然渾沌不明，包括利率的高點究竟在那裡？通膨還要多久才會趨於溫和？失業增加到何種程度才足以冷卻經濟？金融體系是否能夠消化如此快速的升息？

目前美國經濟表面上看仍然強韌，勞動市場尤其緊俏，工資快速上升。整體通膨年升率已從頂峰回降，但核心通膨率仍持續加速上升，且物價上漲的範圍愈來愈廣。隨著通膨與利率雙升，經濟已經出現裂痕，10月製造業與服務業景氣指標連續第四個月呈現萎縮。諸多經濟學者警告Fed不應矯枉過正，強調升息太快可能導致「不必要的」經濟重傷。

然而決策官員們的主要憂慮並非緊縮過當，而是緊縮不足，以免重蹈1970年代因為緊縮「走走停停」，結果導致通膨落地生根的覆轍。因此Fed必須看明確證據顯示通膨朝向2%目標回降，才會暫停升息。換言之，鮑爾的基本立場是「寧可緊錯，不能鬆過」；一旦鬆過，將會更難矯錯；如果緊錯，立馬就能激活。

但Fed目前最大的難題，就是貨幣政策深受「時間滯後（time lag）」效應影響。已故經濟學大師傅利曼的名言，就是貨幣政策有「相當長卻無常的時間滯後」；簡言之，就是藉由緊縮措施抑制經濟活動，從而壓低通膨的效果，需要經過一段時間才會顯現在實際經濟。目前整體通膨仍然居高，核心通膨更升升不息，顯示Fed今年來緊縮行動的效果迄未充分顯現。由於Fed去年誤判只是「過渡性」，因而出手太遲，現在終於付出代價。

既然面對「時間滯後」的困擾，於是Fed在戰術上決定依循經濟學家威廉．布蘭納德提出的「布蘭納德原則（Brainard principle）」，就是當央行無法確定短期利率變動對經濟有多大影響時，可以先選擇放慢動作。之前由於利率超低，Fed一次升息3碼自然合理；但隨著利率愈升愈高，央行對緊縮的力度究竟是過當，還是不足？已愈來愈不確定，此時Fed將升幅縮小到一次2碼，以爭取更多的時間來評估緊縮的影響。這種操作模式從戰略上看同樣合理，因為貨幣政策對經濟與通膨的影響是看最終利率升到多高，而不是升息的過程。

Fed面臨的第二項難題，就是如何對外溝通。由於目前通膨依然嚴峻，如果Fed從12月起減緩升息速度，可能會重演溝通不良問題。當時Fed只表示必須「在某一時點」減緩升息速度，結果金融市場都賭Fed對抗通膨的決心正在下降，股、債因而大漲，不僅使Fed收緊金融情勢的努力大打折扣，也使Fed對抗通膨的信譽再受打擊。

為處理此一難題，Fed於是採取兩手策略。一手是在會後聲明中新增了一段話：「在決定未來提高（利率）目標區間的速度時，委員會將考慮貨幣政策影響經濟活動與通膨的時間滯後因素」；鮑爾也表示減緩升息速度「時機正在接近，最早可能是在下次（12月）會議，或是更下次（2023年2月）會議」。但另一手則是鮑爾同時表示，打壓通膨之役還有「一段路要走」；「從上次會議以來，數據顯示最終利率水位將比原先的預期更高」。這是相當務實的作法，讓Fed有更多選項，不至於非再度升息3碼不可。

鮑爾雖避開了這兩項技術面的困境，但對基本面的問題仍一籌莫展。既無法預測最終利率到底在哪裡，也不確定究竟應由哪些因素決定，Fed升息過當的風險依然存在。升息的終點究竟在何處？依舊是「未在此心中，雲深不知處」。