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經濟日報社論/Fed政策瑕疵助長美通膨

聯準會公布去年12月會期的會議紀錄,旋即使當日美股應聲下跌、10年期公債殖利率急升。圖/路透
聯準會公布去年12月會期的會議紀錄,旋即使當日美股應聲下跌、10年期公債殖利率急升。圖/路透

日前,聯準會公布去年12月會期的會議紀錄,旋即使當日美股應聲下跌、10年期公債殖利率急升。原因無它,只因該紀錄不僅有加快減碼購債步伐、今年升息幅度中位數多達3碼等已披露的訊息,還有縮減資產負債表等更加鷹派的措施。尤其是幾乎所有與會官員都同意在首次升息後的縮表時點可提前,暗示著最快可能於今年就會縮表,難怪市場會出現恐慌情緒。

聯準會之所以寧可承受引發市場動盪的風險與批評,也執意要釋出即將提前進行貨幣政策正常化的訊息,恐怕與現今聯準會制定貨幣政策所倚仗的認知與思維方式出現瑕疵,導致政策執行出現失誤有關。曾為聯準會理事、著名貨幣經濟學家的米希金(F. Mishkin)便指出,聯準會貨幣政策框架存在三大瑕疵,使過去兩年的貨幣政策過於寬鬆,進而讓通膨率出現罕見的激升現象。

首先,聯準會過度關注供給面因素,卻忽略了需求面的變化。在疫情爆發之初,美國失業率急速攀高,百業停工所致的供給短缺與全球供應鏈中斷,確實使經濟面臨嚴重供給面衝擊。但當2021年美國經濟陸續解封,失業率回降加上財政刺激政策,讓景氣迅速從谷底反彈,並帶動物價年增率大幅回升時,聯準會卻仍一味認定高通膨僅是基期偏低與生產瓶頸所產生的暫時性現象,而輕忽需求快速增強的強力訊號,以致維持超寬鬆貨幣政策過久,種下通膨失控的引信。

其次,聯準會對菲利浦曲線(Phillips curve)的觀點也出現一些誤判。眾所周知,聯準會的雙元職責乃是維持通膨率穩定於2%,並促進勞動市場達到充分就業水準(讓失業率等於自然失業率),而其實現該職責是以菲利浦曲線來衡量貨幣政策的後果與代價。縱然諸多研究指出,在疫情爆發前近40年間,聯準會成功地維持通膨率穩定,從而使菲利浦曲線日趨平坦,也讓其可以更強大的政策力度來促進就業。但米希金的實證研究指出,菲利浦曲線僅是「部分」平坦化,這意味著在多數時間裡,物價與失業率間的抵換關係雖不明顯,惟一旦失業率突破某個臨界點,就會出現顯著的物價上漲現象。遺憾的是,聯準會過往對自然失業率的預測績效不佳,且就業市場已出現結構性變化(如大離職潮),自然失業率的估測變得更複雜,實際數值可能明顯高於過去所認知的3.5~4.0%。因此,若聯準會錯誤地以過往的認知值作為政策執行目標值,則政策判斷準則的瑕疵引發出長期高通膨,也就不足為奇了。

第三,聯準會推出的對稱性通膨目標(AIT),讓長期通膨預期出現脫錨跡象。由於金融海嘯後景氣長期疲軟,使美國有近十年時間處於反通膨狀態,並使長期通膨預期緩步走低,加以擔心疫情爆發恐令通縮出現,聯準會遂於2020年8月推出AIT,允許通膨率暫時性地超過2%政策目標,好讓長期通膨預期重新回到政策水準。問題是AIT機制的立意雖好,但在政策溝通等執行方式上卻顯有不足,例如聯準會一直不願明說AIT的區間多長,不只降低了外界對其穩定物價能力的可信度,也使通膨預期變得更加不穩定。如此一來,新政策架構下的中短期通膨預期就有可能移動,隨後導致長期通膨預期脫錨。而聯準會紐約分行的調查已顯示,目前1年期與3年期的通膨預期都已離長期平均甚遠,5年通膨預期亦有些許脫錨跡象。

綜上,即使為了對抗即將失控的通膨,聯準會已加快貨幣政策正常化步伐,但從去年12月會期的會議紀錄來看,其內容仍偏向相關的執行方式與細節,未曾深度著墨前述的三大根本性缺失,亦未回頭審視為何去年貨幣政策設定出現失誤。若未來聯準會依舊沒有反思自身的錯漏,那麼政策失當與隨之而來的副作用,恐怕難以避免。

通膨 聯準會 失業率

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