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經濟日報社論/正視寬鬆貨幣政策不斷加碼的後果

近期美國長天期公債殖利率明顯上升,源於各界樂觀看待今年美國經濟復甦,卻也帶動金融市場對未來通膨上揚、可能使現行大規模貨幣及財政刺激方案面臨縮減的憂慮,尤以對貨幣政策是否提早轉向最為敏感。為此,聯準會Fed)一再重申在美國達到最大就業及通膨率達2%一段時間之前,都將維持當前極低利率與無上限購債的極寬鬆貨幣政策,意在消除市場擾動。

問題是極寬鬆貨幣政策續行,未必能讓實體經濟與金融市場長期安穩無憂。誠如經濟學宗師凱因斯在1936年出版的《就業、利息與貨幣的一般理論》所指,貨幣政策有其不足之處,關鍵原因是央行雖然能透過寬鬆政策釋放流動性來刺激經濟,卻無法完全將流動性導引至預期位置。

凱因斯更以喝水為喻,他說貨幣猶如刺激經濟之水,可能會有幾滴水珠從杯緣與唇間滑落。但凱因斯沒想到的是,後世居然推出愈來愈寬鬆的貨幣政策,令寬鬆貨幣政策不再是以杯飲水,而是以桶灌頂。這種不斷加碼的寬鬆貨幣政策不但最終會趨於無效,甚至會出現難以顧及的後果。

先就對經濟的刺激效果終將無效來說。極寬鬆貨幣政策在短期確有激勵消費的作用,但若長期維持極低利率,將助長消費者以舉債方式提前增加消費支出。隨著債務負擔加重,長期消費反而會受壓抑,產生跨期不一致的現象;其次,極低利率導致長期消費成長速率減緩,滿足未來消費的相關投資也會放慢。研究顯示,過低的借貸成本會鼓勵企業藉由併購提高市占率,而非透過投資研發取得市場競爭優勢;同時,低利率讓企業偏好以借貸資金回購股權,推動股價上漲而獲得資本利得,惟資金未用於增加生產性資本累積,無助於長期生產力。

再者,不斷加碼的寬鬆貨幣政策將帶來難以顧及的後果有三:一是著名經濟學家明斯基曾提出的「穩定催生出不穩定」之警語。具體地說,在持續低利率的環境下,由於獲利空間被壓縮,銀行、保險及退休基金等金融業者將轉而擁抱有較高報酬且高風險的金融資產。一旦經濟遭逢重大衝擊,將引發風險性資產的拋售潮,讓金融市場更不穩定。

二是持續的低利率環境會鼓勵銀行向不良殭屍企業放款,並因尋利行為大量購買其債券,這形同讓過多的生產要素配置在低生產力的企業手中,導致整體經濟生產力遽降,並抑制景氣長期低迷時最期盼的再通膨步伐;三是隨著外溢流動性湧向新興市場,尋利行為讓信評不佳的新興市場債券成為搶手貨,也使這些新興市場外債規模來到高風險水準,對全球經濟穩定帶來威脅。

至此,極寬鬆貨幣政策持續過久的危害已昭然若揭,但為何各國央行遲遲未撥亂反正?主要是過去十餘年來的超低利率環境,讓各國政府與民間債務規模臻於歷史高點,若各國央行貿然啟動貨幣政策正常化,債務人的債務維持費用將增加,被迫縮減消費與投資,屆時難保經濟不會陷入債務陷阱之中。另一方面,2020年新冠肺炎疫情重創全球,令各國政府即使深知大規模財政與貨幣刺激政策的副作用甚大,且以債務問題最嚴重,卻得冒險為之,以免民眾生計、企業營運難以為繼。

那麼,在疫情威脅看似有望解除的情況下,各國政府該如何做,才能讓經濟步向穩健的復甦路徑,又不引發更大的債務陷阱困境?目前看來的可行方法是,只要確認景氣復甦,各國政府應恪遵財政紀律,在景氣擴張時奉行財政緊縮,民間債務的部分亦必須有序地進行債務重組。至於各國央行則應超前部署,亦即對貨幣政策正常化的進程如推動時機、各階段力度等進行規劃,以確保能在維持經濟與金融市場穩定的情況下前行。

貨幣政策 債務 新興市場 實體經濟 新冠肺炎 聯準會 Fed

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