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經濟日報社論/美債殖利率倒掛 有驚無險

2019-08-22 23:58經濟日報 經濟日報社論

國際金融市場最近在美股、美債帶動下,又發生新一波的動盪。這次的元凶終於不再是川普,而是公債殖利率劇降,更多殖利率曲線「倒掛」。歷史經驗顯示,美國之前經歷過七次經濟衰退,有六次在發生之前都曾出現「倒掛」現象,導致投資人對貿易戰的舊憂未解,全球經濟衰退的新愁又來,市場動盪也紛至沓來。

殖利率就是投資債券的報酬率;債券票面利率通常不變,投資人的利息收入固定,因此價格愈高,殖利率就愈低,反之亦然。以最重要的美國公債為例,到期時間有3個月、2年、5年、10年、30年不等。將同一時點的短債殖利率及長債殖利率連成一條線,就是殖利率曲線。正常情況下,因長債在到期前發生各種風險的機率高,尤其是考慮到通膨可能升高,因此長債殖利率有「時間溢價」,於是曲線會呈現「左低、右高」的上升型態。但若長債殖利率低於短債,曲線呈現「左高、右低」型態,稱為「倒掛」;這種情況相當罕見,卻被金融市場普遍視為經濟即將衰退的紅色信號。

曲線「倒掛」為何如此令市場震驚?因為這代表投資人看衰未來景氣走向。如果投資人預期未來經濟熱絡,便自然會擔心通膨將升高;為避免未來的公債利息縮水,甚至被通膨吃光,因此對長債會要求較高的殖利率,此時殖利率曲線便是短低、長高。同理,當投資人在看到曲線「倒掛」時,也會反推未來景氣將轉壞,甚至陷入衰退。既然經濟展望不佳,投資人自然會賣出股票等高風險資產,轉進安全性資產,例如美國公債、日圓、瑞郎及黃金等。

「曲線倒掛」與「經濟衰退(或至少是走下坡)」之間,是否確定存在因果關係?迄今在邏輯上仍沒有可靠的解釋。景氣循環原本就有升有降,並不足為怪,但目前投資人之所以看壞景氣,最特殊的因素肯定是川普發動且拉高貿易戰,不僅是美中,還有美歐,美日。貿易戰使不確定性升高,已導致企業資本支出成長減緩。據花旗集團分析714家非金融業上市公司的支出計畫顯示,今年企業資本支出僅成長3.5%,比5月時預估的4.2%進一步下降,其中科技硬體業的資本支出更不升反降。儘管聯準會(Fed)貨幣政策已經轉向寬鬆,投資仍不見起色。企業不願投資,就業再強,勞動生產力及薪資仍很難提高,進而使消費支出成長減緩,景氣當然看壞。

中期因素則是全球負債太高,許多國家都是靠借錢來買成長。最終必須減債,否則就是發生財務與金融危機,兩者都會導致全球經濟成長劇降,甚至衰退。還有長期性、結構性因素,就是人口結構老化及貧富差距擴大,兩者都會抑制消費需求,削弱長期經濟成長動能。

除了看壞景氣外,曲線「倒掛」還存在一些催化劑。第一,經濟學者的研究顯示,2000年代初期以來由於通膨風險下降,長期殖利率的時間溢價已經下降約1.5個百分點。第二,金融海嘯之後各國普遍採取非傳統的超寬鬆貨幣政策,對經濟體系注入龐大流動性,央行更大買長債,使長期殖利率被人為地壓低。這兩項因素都使殖利率曲線比以往更容易倒掛。

但這並不表示「倒掛」的預警功能已經喪失,因為各項不利於經濟成長的基本原因並未消失。更值得擔憂的,則是倒掛愈明顯,表示市場對衰退的預期愈強,衰退便愈可能實現,形成自我實現式的惡性循環。

目前值得寬慰的,則是倒掛還只是暫時現象,2年期與10年期美債殖利率近日又恢復正常型態;再者,各國決策當局已經正視此一現象,並開始設法激勵經濟成長。因此現在仍處於有倒掛之驚,無衰退之險的階段。但如果各國當局只打算以壓低短期殖利率來消除倒掛,而不設法緩解各項短、中、長期因素對經濟構成的壓力,衰退恐怕將在劫難逃。

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