從投行看大陸／VIE架構境外上市備案實務

2026-02-23 01:05 經濟日報／王凡（富拉凱投資銀行法律顧問）

以VIE架構在境外上市須經大陸證監會備案。

根據2023年的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》及配套指引，大陸境內企業境外上市前應履行大陸證監會備案程序。對於那些採用協議控制（VIE）架構的企業來說，新規定會遇到很多實務上的問題。

所謂的VIE架構，是因為目前大陸對外商投資仍實行負面清單管理制度，有些公司在大陸的業務，因涉及外商投資限制或歸屬於禁止類範圍，一旦在境外上市後，由於在大陸設立子公司屬於外商投資身分，將被迫放棄大陸境內業務，因此，將境外上市主體與大陸境內運營實體分離，境外上市主體在大陸境內設立的子公司，並不實際從事主營業務，而是通過協定的方式控制境內運營主體的業務和財務，使該運營實體成為上市公司的可變利益實體。

以VIE架構申請上市，首先要面對的是在大陸證監會的備案時間較長，以2025年完成備案的企業來看，備案週期從100多天至500多天不等，明顯長於非VIE架構的企業，表示大陸證監會對VIE架構的審慎態度，對架構本身的複雜性及對底層業務的合規性、控制權穩定性等問題，都需進行穿透式核查。

另外，大陸證監會對VIE架構的備案審查也比較嚴格，主要體現在幾個地方：

1、架構搭建的歷史合規性

大陸證監會會要求對VIE架構搭建的全流程進行回溯核查，包括境外特殊目的公司的設立、返程投資的外匯登記、外商投資備案等程序履行情況。大陸境內律師須出具明確法律意見，確認各環節都符合當時有效的法律法規。此外，控制協議簽署時，是否履行了境內運營主體內部必要決策程序，也是大陸證監會審查重點。

2、股權與控制權的清晰與穩定

大陸證監會關注發行人在境外層面股東，與境內運營主體實際權益人間的一致性，並要求說明任何持股比例差異的原因及合理性，排查是否存在股權代持、利益輸送等情形。企業必須能夠清晰論證並披露上市前後控制權的歸屬、穩定性以及保障措施，去除潛在權屬糾紛風險。

3、外商投資准入與業務資質匹配

大陸證監會還會核查境內運營主體的實際業務，是否符合《外商投資准入特別管理措施（負面清單）》，確認業務是否涉及禁止或限制類領域，例如增值電信、醫療、文化傳媒等業務仍存在外資股份比例限制。若已實際從事相關業務，就必須已取得相對應的業務資質或許可，像是ICP許可證、醫療機構執業許可證等，若有涉及資料處理業務，則還需評估是否觸發《資料安全法》及《個人資訊保護法》規定，進行資料出境安全的評估。