川普關稅「股債匯」三殺 美元指數跌破100！中金：加大流動性危機擔憂

美元指數跌破100，大陸投行龍頭中金公司認為，5-6月後美國國債到期再融資、債務上限解決後，美國財政部將通過發債來回補此前消耗的TGA帳戶，相當於抽走流動性，且ONRRP（Fed的隔夜逆回購）已經從2023年5月的高點2.67兆美元降至當前0.62兆美元，對流動性的緩釋可能有限，屆時或將帶來更大的流動性衝擊。

美國總統川普日前宣布對等關稅以來，美國出現「股債匯」三殺局面，出現「拋售一切美元資產」的流動性衝擊端倪，尤其是美債近期的劇烈波動，大規模到期的再融資需求，全球資金對美債作為安全資產的擔憂抬升，都加大市場對流動性危機的擔憂。

中金公司最新研究報告指出，2008年金融危機爆發後全球資金湧入避險資產美元，使得離岸美元流動性稀缺，主要匯率與美元交叉互換攀升至歷史高點。本次川普宣布關稅政策後，美元走弱、資金逃離美元資產，使得離岸美元市場暫時相對穩定。

資產波動率是觀測美元流動性的重要指標。資產波動率過大時會加劇流動性衝擊，且資產的波動和流動性的收緊也互為彼此。美股波動率VIX指數大幅抬升，本輪高點達52.3，已超過2024年8月日圓套息交易平倉事件高點（38.6），但仍低於2020年3月疫情的歷史高點（82.7）；美債波動率MOVE指數同樣大幅抬升，但本輪高點139.9仍低於2020年3月疫情（163.7）和2008年10月金融危機（264.6）時的高點。

目前美國金融市場流動性有所收緊，但衝擊暫僅限於在股債的波動上，尚未出現大範圍流動性危機。不過，流動性危機往往都是非線性發展的意外「黑天鵝」，無法準確預判、也不能把最差情形線性外推。例如，如果市場情緒穩定下來，資產企穩，那現在的流動性緊張也都可以緩解。倘若真的出現大範圍流動性衝擊，政策需要「對症干預」，否則就會演變為流動性危機。

例如2022年英國養老金、2023年3月矽谷銀行以及2024年8月的日圓套息交易逆轉都是如此。美國聯準會也有豐富的工具進行救市，屆時反而可能提供較好介入時機。

資產波動若繼續加大，可能引發資產拋售潮，從而放大流動性衝擊。短期更多是交易層面影響，對沖基金通常利用回購市場來加槓桿，而當市場發生劇烈波動，比如美債收益率大幅抬升時，對沖基金可能面臨追加保證金（margin call）的要求，如果無法滿足就需要拋售抵押品（以國債為主）來籌集基金。如果回購市場發生大範圍抵押品拋售，會在短期內加劇美債波動，甚至引發貨幣市場基金（MMF）的擠兌潮，導致更大範圍內的美元流動性衝擊。

與歷次危機不同的是，這次對等關稅宣布後美元反而貶值。不同於歷次危機時全球資產湧入避險資產美元使美元大幅升值，川普在關稅政策上的不確定性與引發的地緣政治衝突一定程度上損傷美元體系信用，導致資金流出美元資產。

自對等關稅宣布以來美元貶值4%，而瑞士法郎、歐元和日圓分別升值8.5%、5.2%和4.2%，也說明全球市場上美元暫不稀缺，離岸美元流動性也相對可控。如果後續美國本土投資者也轉向其它市場，可能給美國資產帶來更大的壓力。

美國眾議院共和黨人士表示，計畫在5月底前敲定兩院達成一致的2025財年預算決議方案的具體內容。在債務上限尚未解決時，財政部通過消耗TGA帳戶（美國財政部在美聯準會開立的中央存款帳戶，主要用於政府資金收支管理提供流動性），而債務上限一旦解決，財政部將通過發債來回補此前消耗的TGA帳戶，相當於「抽走」流動性。且ONRRP已經從2023年5月的高點2.67兆美元降至當前0.62兆美元，對流動性的緩釋可能有限，屆時或將帶來更大的流動性衝擊。

長期來看，關稅可能損傷對美國政策以及美元資產作為安全資產的長期信心，使得資金有流出壓力。

過去美國經常帳戶長期赤字，流向全球的美元通過金融帳戶回流，支撐美國經濟和資產表現。而資金之所以流入美國，離不開美元資產的吸引力：1、產業趨勢帶來的美股吸引力，2、美債作為安全資產的吸引力，建立在美元儲備貨幣地位和美元政府信用的基礎上，尤其是全球化的大環境。

經常帳戶和金融帳戶的守恆關係，使得關稅在改善經常帳戶的同時也會導致金融帳戶的流出。近幾年俄烏衝突及疫情後去全球化的大背景下，海外投資者對美債持有意願本就大不如前，加上川普關稅的不確定性與其經濟顧問Miran提到的「讓交易夥伴對美國財政部開支票」，都或將進一步損傷美元體系長期的信用，使得資金進一步流出美國。

不過這個過程可能相對漫長，也並非一蹴而就。畢竟，現存的36兆美債也難以在短期內找到完全替代品，且美債持有者中海外投資者僅占33%，大部分仍是美國國內投資者持有，當前美債的持有者中，主要為海外投資者（33%）、共同基金（19%）及美聯準會（15%）。

中金公司分析，如果出現流動性收縮的極端情形，美聯準會可能停止縮表甚至再啟動QE，並針對局部流動性緊張的環節對症下藥、定點投放流動性，屆時反而可能提供更好的介入時機。