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日月光矽品案翻版?大聯大想併文曄 獨董究竟是站在哪一邊?

2019-12-03 12:30文/ 朱建州+吳光俊

最近資本市場上的大事之一,就是上市公司文曄(3036),在無預警下遭突襲,被通知有人要依法律程序,向股東進行公開收購,數量達公司已發行股本的三成,價格則比被通知當日文曄收盤價36.1元高出約26%,每股公開收購價格是45.8元。

「門口的野蠻人」,暗喻資本市場上「居心叵測」的併購者

文曄聞訊後也依法令規定,由三位獨立董事組成審議委員會,並一致通過建議股東不要參與應賣,並提出四點理由,其中之一是收購價格過低。經過三位獨立董事的審議,文曄的價格最高應該是每股53.68元。

讓我們先回顧一下美國類似的經典案例。1988年,KKR公司(Kohlberg, Kravis and Roberts)收購RJR公司(RJR-Nabisco)案,該事件後來以《門口的野蠻人》(Barbarians at the Gate)為名出書,也被改編拍攝成同名電影。之後,美國華爾街就習慣用「門口的野蠻人」來暗喻資本市場上「居心叵測」的併購者。

在此經典案例中,RJR公司原先每股股價只有53美元,公司執行長詹森為了保官位,打著公司派名義率先提出以75美元收購自家公司股份,幾番波折,以私募基金KKR為首的市場派提出109美元價位收購並獲勝。在這場併購案中,若只有了解內部訊息的公司派出價,那麼RJR的股東只能以75美元賣出手中持股;而在外部人KKR的介入下,卻把收購價格拉高至109美元。不管勝負如何,最大贏家應該是原本手中持股價位只有53美元的眾多小股東。

應該有「這個」價碼,但沒保證是誰會出這個價錢來買

如果不是詹森的公司派起了頭,沒有參與實際經營的外部股東根本不會發現公司股價被低估,而外部買家的介入,更讓股東所持有的股票價值頓時暴漲到109美元。當然,RJR的實際價值應該遠高於109美元,否則KKR也不會笨到以高於市價一倍的價格進行收購。若沒有KKR,RJR股東只能默默接受手中股票只值53美元,或以75美元出售的事實。

文曄股價從2017年8月最高的51.4元,一路盤整向下到被通知收購日的36.1元。市場突然出現有大咖願意以45.8元收購持股,小股東當然喜出望外。更令人驚喜的是,文曄的三位獨董在參考會計師的專業評估報告,並經審議後,認為公司股票每股應有53.68元的價值。

收購者開出的45.8元不會是隨便喊出口的,畢竟人家也要對自己的股東負責;而且公開收購是要掏出真金白銀付給文曄小股東;文曄獨董建議小股東不要應賣,是因為文曄的價值「應該」有53.68元;但是文曄獨董可沒保證,是誰會出這個價錢來買。

如果收購者沒有發動公開收購,文曄股東只能被動地由公司發布的公開訊息了解公司,或等股價出現劇烈變動,再等公司發重訊;不論如何,都不會知道,原來自己手中持股居然折價三成、五成,然後獨董還勸小股東不要賣。

獨董的角色究竟是站在哪一邊?

這個案例再次凸顯獨董的角色,究竟是為公司整體利益—包括小股東在內的利害關係人—把關,還是為經營團隊護航?

公司股價未能反應真實價值,是經營團隊愧對股東;董監事持股偏低,是對公司向心力不足;獨董認真算出公司實質價值高出股價近五成,並公開反對市場派的收購,那麼下一步是否該要求經營團隊把股價拉到「合理」的價位?但這麼一來會不會涉嫌操縱股價,或讓經營團隊陷入內線交易的疑雲之中?

獨董有太多可以協助增加公司價值的事可做,然而股市是非多,股價是市場的事,外部人收購價格是否合理,實不勞獨董操心;尤其收購者並非惡名昭彰的秃鷹,甚至還頗具聲譽,被其相中,反而是對文曄經營績效的另類肯定。

公司派眼中的野蠻人並非硬幹的莽夫,公開收購是經過理性評估而作的決策;反倒是公司派或獨立董事的反應,與邏輯分析、理性判斷似乎還有一些距離。

作者朱建州為執業會計師;吳光俊為資深媒體人

資料來源 信傳媒

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