禮來財報王炸！專家解析「減肥藥只是表面」：全球布局的高齡化概念股

＊原文時間11月25日。

【文．玩股講客人】

本季 Eli Lilly and Company（LLY）交出驚人成績，三率同步改善、心代謝產品佔比衝至75％，但真正關鍵是下一階段：全球化、口服藥布局、產能擴張。本文從最新季報數據出發，解讀其下一波營運動能與投資邏輯...

很多人現在一看到禮來的財報，只想到「減肥藥帝國又稱霸了」，尤其Zepbound的爆發式成長，把整個市場的注意力全部吸走，但其實這裡面有一個很重要、卻被投資人與一般媒體忽略的關鍵：禮來的真正營收主軸並不是以「外貌管理」為出發點的減重市場，而是臨床上真正、實實在在、需要長期用藥的糖尿病患者族群。

尤其是Mounjaro，也就是台灣稱作「猛健樂」的藥物，雖然在大眾討論中被當成下一個減肥神藥，但它的開發初衷與主要適應症其實是第二型糖尿病（T2D）血糖控制，並且在臨床試驗中對血糖降低、胰島素敏感度改善都有顯著效果。

外界把它視為減肥藥，只是因為它的副效顯著強於前一代 incretin，甚至比GLP-1 產品更能刺激胰島素分泌、抑制食慾與延緩胃排空，因此在非糖尿病族群中產生了超乎預期的體重減輕效果。

但真實世界數據（RWD）裡，猛健樂最關鍵的價值仍然是治療糖尿病、改善心代謝風險、降低心血管事件、降低 A1C 水平，而減重只是在臨床機制之下順勢發生。

但現在市場把猛健樂和Zepbound全部放進「減肥藥概念股」的框架，其實是無腦過頭了，實際上我會解讀成「高齡化概念股」，你就想嘛，人老了身體機能退化，又要吃藥，最後是不是出現糖尿病的機率就大增？而且不僅如此，其實糖尿病也有年輕化的趨勢。

所以減肥確實是禮來動能之一，不過大家還記得前一次的減肥藥嗎？那時候是丹麥的諾和諾德，結果搞到一堆高齡化概念股跟著被殺，因為市場認為減肥藥比較有噱頭，於是生技股的籌碼就集中到諾和諾德，現在又來一次翻版，但資金不是跑去丹麥股票，而是美股的禮來。

不過我們說歸說，也是要看最新財報，看完文章之後，你聽到大家閒聊減肥藥，除了醫美賺錢之外，至少也知道了原廠公司是誰，對公司獲利貢獻又是怎麼樣，大家就會投以「崇拜」的眼光了。

打開禮來這次季報，2025年第三季單季營收就有176億美元，去年同期是114.39億美元，這成長幅度真的沒在開玩笑。

再看到淨利的成長，去年第三季的淨利是9.7億美元，但今年第三季已經來到55.8億美元，大幅五倍成長超過以上，直接反映單季EPS從1.08元爆衝到6.22元，2025年第三季EPS等於一次就賺到2024年前三季的EPS，這種獲利幅度絕對不是靠節省成本就能搞起來。

回到產品組成來看就更清楚，猛健樂Mounjaro、Zepbound單季合計在美國就突破70億美元，更誇張的是Zepbound的成長速度，單季35.68億美元相較去年同期12.58億元年增接近兩倍，這個主要是因為猛見樂業績好而順勢推出的減肥藥，至於其他品相如Trulicity、Jardiance比重已經比較小，重點就只要看前兩個品相的銷售。

前面講的是美國本土熱銷，至於美國以外，就跟我們有點關係了，沒錯，猛健樂出現超級爆發，去年第三季美國以外的營收貢獻7.28億元，已經是海外最強，今年第三季更衝到29.65億元，看來大家真的為了減肥卯起來用，根本也沒在管這是糖尿病患的使用藥，至於順勢推出的Zepbound，接下來營收動能搞不好會超越猛健樂。

最後從營收地區來看，主力確實還在美國，但歐洲營收已經崛起，從去年第三季16.28億美元到今年第三季34.98億美元，這是翻倍爆發的成績單。

也或許是諾和諾德的市占率正在慢慢被禮來侵蝕，否則正常情況下，諾和諾德當初就是因為減肥需求而業績大好，怎麼會輪到禮來侵門踏戶？

再來是中國、日本也穩定成長到分別有5億美元以上的營收，顯見國際市場的能見度也越來越高，這股減肥風當然也吹進了台灣。

展望未來兩到三年，禮來的成長邏輯會從「美國市場需求爆發」轉向「全球市場全面放量」，而這會決定未來的成長速度與天花板。

歐洲已經證明自己正在進入加速期，而亞洲市場（尤其是中國與日本）往往有更高的糖尿病人口密度，這代表禮來的下一個增量市場不只是「持續成長」，而是「更大市場剛開始」。

產品線方面，禮來也不會只靠注射型 incretin，下一代口服藥物（像 Orforglipron）一旦成功商業化，有可能把使用範圍從慢性病患擴大到更早期的代謝管理族群。

產能也是一個重要戰略點，為了避免供應瓶頸，禮來持續投入製造廠擴建與全球供應鏈強化，讓產品能夠在各地同步上線，不被短期缺貨打亂節奏。

整體來看，禮來未來的營運推動會靠三股力量一起拉：核心產品穩定放量、口服新管線拓出第二曲線、全球市場的需求從「追著美國走」變成「同步成長」。

三者合併起來，就是一條從高毛利走向高確定性的獲利時代曲線。

這份季報對禮來而言，更像是一個時代分隔線。過去市場把禮來視為一家「擁有明星減重藥的藥廠」，但接下來要習慣的是，它會被視為一個「心代謝治療體系的全球性基礎設施提供者」。

三率的全面改善、營收結構的全面轉換、全球市場的全面開花，三件事同時發生其實意味著同一件事：禮來已經不是過去的禮來，而是一個新時代的醫療成長股。

對投資人來說，當你看到它的營收不是靠單點爆紅，而是靠慢性病需求和全球上市同步推進，就能理解為什麼這家公司會被重新評價，也會理解它的成長邏輯不是瞬間，而是長期的、可持續的、且越走越寬的。

◎本文獲「玩股網」授權轉載，原文：禮來從糖尿病藥到減重神藥的帝國崛起！2026展望下一波成長引擎？