股海自由行／擔憂貨幣緊縮？ 先關心QE縮減

近期諸多可能造成通膨回升的預期升溫，例如新冠肺炎疫苗問世且開始施打、民主黨完全執政、財政刺激可望加碼等等，使市場對於美國聯準會（Fed）提前做出貨幣緊縮的擔憂增加。這樣的擔心是否合理呢？

我們可以理解市場對貨幣緊縮的擔憂，畢竟金融海嘯後，股價受利率影響的程度比受獲利成長的影響為大，這基本上也解釋了在貨幣寬鬆階段，股價上漲來自於本益比擴張的程度，遠較來自於獲利的成長大。道理不難理解，因為利率不論上升或下降，都會影響到本益比等評價面因素；但卻必須等到一定的時間後，才會對基本面的獲利造成影響。

需注意的是，討論貨幣緊縮時不僅限於「升息」。根據金融海嘯後的經驗，貨幣緊縮一般可以分成三個階段：縮減QE規模、升息、Fed開始縮減資產負債表。2013年5月時，時任Fed主席柏南克在國會聽證會上提及縮減QE的條件，在2014年1月起正式開始縮小QE購債動作，彼時的失業率約為6.7%。

剛傳出後續可能縮減QE消息時，S&P 500約下跌5%；正式縮減QE期間（2014年1-10月）的開始與結束之時，皆出現了5-7%左右的跌幅，波動明顯變大，惟結束之時的那次下跌還摻雜其他因素。至於債市與匯市方面，開始縮減QE後，市場擔憂經濟復甦會受影響，10年債殖利率開始走低，從3%掉到不到2%，下跌超過1%；而美元則在縮減動作進行到一半左右時開始快速升值，約由2014年中的80升至100，同時間新興市場貨幣大貶。

這次開始縮減QE的合理時點為何？隨著自然失業率逐漸降低，我們不該純以先前6.7%失業率作為基標。參酌幾位學者與市場的觀點，我們認為此次失業率降至5.5-6%時，是較可能開始縮減QE的時間。假設未來勞參率由此次疫情的低點60%逐漸回穩至62-63%的水準，且未來每月平均新增非農就業人數達到20萬-50萬人，則最快達縮減QE的時點，將落在2021年底-2022年初。至於升息時點，如同前述，在自然失業率持續降低下，可能要等到失業率達4%出頭的水準時才會達標，這時應該已經是2023-2024年。

整體而言，我們認為無需過度擔憂貨幣提前緊縮的原因有三：1.Fed主席鮑爾乃至於2021年輪值的聯邦公開市場委員會（FOMC）投票委員皆偏鴿派（相較於2020年的委員）；2.當前Fed與市場的溝通較七、八年前更清楚，市場恐慌程度不會像之前那麼高；3.市場有先前的經驗可供學習，縮減QE只是購買量縮小，但整體市場的流動性寬鬆程度其實仍在上升。

然而，無可否認的是，相較於市場對升息時點的共識，市場對縮減QE的時點目前並沒有明確的共識。在景氣回升過程中，對於縮減QE的猜測與對相關訊息的消化而可能產生的擔憂，免不了還是會造成市場的擾動；因此即便我們認為2021年整體股市仍上漲，但中間的波動必定會加大。

（作者是凱基投顧董事長）