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股海自由行/擔憂貨幣緊縮? 先關心QE縮減

近期諸多可能造成通膨回升的預期升溫,例如新冠肺炎疫苗問世且開始施打、民主黨完全執政、財政刺激可望加碼等等,使市場對於美國聯準會(Fed)提前做出貨幣緊縮的擔憂增加。這樣的擔心是否合理呢?

我們可以理解市場對貨幣緊縮的擔憂,畢竟金融海嘯後,股價受利率影響的程度比受獲利成長的影響為大,這基本上也解釋了在貨幣寬鬆階段,股價上漲來自於本益比擴張的程度,遠較來自於獲利的成長大。道理不難理解,因為利率不論上升或下降,都會影響到本益比等評價面因素;但卻必須等到一定的時間後,才會對基本面的獲利造成影響。

需注意的是,討論貨幣緊縮時不僅限於「升息」。根據金融海嘯後的經驗,貨幣緊縮一般可以分成三個階段:縮減QE規模、升息、Fed開始縮減資產負債表。2013年5月時,時任Fed主席柏南克在國會聽證會上提及縮減QE的條件,在2014年1月起正式開始縮小QE購債動作,彼時的失業率約為6.7%。

剛傳出後續可能縮減QE消息時,S&P 500約下跌5%;正式縮減QE期間(2014年1-10月)的開始與結束之時,皆出現了5-7%左右的跌幅,波動明顯變大,惟結束之時的那次下跌還摻雜其他因素。至於債市與匯市方面,開始縮減QE後,市場擔憂經濟復甦會受影響,10年債殖利率開始走低,從3%掉到不到2%,下跌超過1%;而美元則在縮減動作進行到一半左右時開始快速升值,約由2014年中的80升至100,同時間新興市場貨幣大貶。

這次開始縮減QE的合理時點為何?隨著自然失業率逐漸降低,我們不該純以先前6.7%失業率作為基標。參酌幾位學者與市場的觀點,我們認為此次失業率降至5.5-6%時,是較可能開始縮減QE的時間。假設未來勞參率由此次疫情的低點60%逐漸回穩至62-63%的水準,且未來每月平均新增非農就業人數達到20萬-50萬人,則最快達縮減QE的時點,將落在2021年底-2022年初。至於升息時點,如同前述,在自然失業率持續降低下,可能要等到失業率達4%出頭的水準時才會達標,這時應該已經是2023-2024年。

整體而言,我們認為無需過度擔憂貨幣提前緊縮的原因有三:1.Fed主席鮑爾乃至於2021年輪值的聯邦公開市場委員會(FOMC)投票委員皆偏鴿派(相較於2020年的委員);2.當前Fed與市場的溝通較七、八年前更清楚,市場恐慌程度不會像之前那麼高;3.市場有先前的經驗可供學習,縮減QE只是購買量縮小,但整體市場的流動性寬鬆程度其實仍在上升。

然而,無可否認的是,相較於市場對升息時點的共識,市場對縮減QE的時點目前並沒有明確的共識。在景氣回升過程中,對於縮減QE的猜測與對相關訊息的消化而可能產生的擔憂,免不了還是會造成市場的擾動;因此即便我們認為2021年整體股市仍上漲,但中間的波動必定會加大。

(作者是凱基投顧董事長)

失業率

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