大摩示警記憶體超級循環將重創硬體OEM毛利率 這些台廠估值遭調降

近期全球記憶體市場經歷前所未有的「超級循環」，NAND 與 DRAM 現貨價格在短短六個月內分別上漲 50% 及 300%。摩根士丹利（大摩）證券示警，這將重創硬體 OEM 與 ODM 廠的毛利率與獲利，因此大舉調降相關廠商估值。

除了國際大廠如 Dell、HP、聯想等評等與目標價紛紛遭到大摩調降外，台廠方面，華碩（2357）、技嘉（2376）、和碩（4938）等三家廠商也被同步調降評等與目標價，宏碁（2353）、仁寶（2324）則調降目標價，僅緯創（3231）仍維持「優於大盤」，目標價逆勢上調至215元。

近來記憶體價格狂飆，引發全球高度矚目，大摩立即組成一個六人小組的跨國團隊，針對記憶體價格勁揚後所造成的影響進行解析，並以「記憶體價格重創硬體廠毛利率」為題，發布一篇長達104頁的大報告，引發各界關注。

大摩指出，記憶體價格過去半年來的狂飆大漲，成為推升伺服器、PC 與智慧機等硬體產品的重要成本來源。這波價格上漲將對硬體 OEM 與 ODM 的毛利率與盈餘帶來明顯壓力，並可能引發估值倍數收縮。

根據歷史經驗顯示，記憶體價格上升後，毛利率通常要6-12個月才會開始收縮。以2016-2018年為例，當時 NAND 與 DRAM 價格上漲 80-90%，OEM 廠調漲售價幅度不足以完全抵銷成本上升，導致多數硬體廠出現連續 4-5 季的毛利率下滑，2017年毛利率中位數下滑 70 個基點（1個基點=0.01個百分點），2018 年再下滑 20 個基點。

而這次記憶體循環與前次相比，大摩指出有兩大不同：一、價格上漲速度更快，且持續時間可能更長；二、企業硬體支出環境不如過往強勁。據第3季美國CIO調查，明年企業硬體預算僅成長1.6%，比 2016-2018 年低 80 個基點。

大摩精算，每當記憶體成本上升 10%，可能對硬體 OEM／ODM廠毛利率造成 45-150 個基點的壓力，每股稅後純益（EPS）中位數也可能下滑15%。即便OEM廠可透過漲價等措施抵銷 70%以上的成本上漲，預期2026年毛利率中位數仍可能下滑 60 個基點，EPS 中位數仍低於市場共識 11%。

若成本緩解不如預期、或關鍵零組件出現配貨限制，EPS下行幅度甚至還可能高達 20%。因此大摩建議，隨明年周期性風險正持續升高，在硬體類股估值接近歷史高點下，投資人應開始降低記憶體成本占比較高的全球硬體廠持股。