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安盛投資管理2024年投資策略展望:增長溫和、報酬適中

安盛投資管理核心投資總監Chris Iggo。業者提供
安盛投資管理核心投資總監Chris Iggo。業者提供

安盛投資管理核心投資總監Chris Iggo 展望2024年投資策略指出,2024年呈現增長溫和、報酬適中;公司債報酬應得益於更正面的利率前景,投資級的債券殖利率特別吸引。如果利率和債券殖利率下降,同時增長持續,投資者可能看到股票動能維持正面。投資者偏重債券,原因是債券的風險溢價上升,而股票的風險溢價卻遭到削弱。

●增長放慢,威脅股市:

2023年,經濟沒有出現衰退,利率上升超過大部分人的預期,反映經濟表現強勁,尤其是美國的經濟,因此股票投資者得益多於債券持有人。從2020年底起,全球股票相對於政府債券的累積領先表現,在過去40年來排名第三。

然而,2024年經濟不會出現衰退。預測國民生產毛額(GDP)增長溫和,通膨進一步降溫,利率有限度下調,名目GDP增長放緩。由於「長時間維持在高點」的利率最終會影響到經濟活動,衰退始終會來臨,形成主要風險之一。在此情況下,股票表現相對領先的趨勢將受到影響,甚至可能出現逆轉。相反,債券的連續下跌應會馬上終止。

●利率居高不下

對於前景預測有細微的差別。估計利率已經到頂,但2024年的通膨繼續高於目標。美國將利率「長時間維持在高點」的論述將成為主流,在有證據表明勞動市場壓力減輕之前,減息的空間不多。這種情況應不會打消投資者對固定收益市場的興趣。除非再次出現通膨衝擊,否則利率不太可能上調,故此利率預測調整或提高所產生的下行風險較低。殖利率起點較高同樣是正面的因素。以一年計,現在買進債券帶來的總報酬遠超2022年初。在增長更加疲軟和央行言論,乃至於政策變得更溫和的風險情境中,固定收益投資獲得資本收益的空間多於下跌空間。

隨著利率上升,利率波動性和殖利率曲線的估計期限溢價也會水漲船高。鑒於中央銀行沒有買入大量政府債券,加上短期利率上升、通膨問題和財政赤字增加引起擔憂,債券報酬更添不確定性。好消息是,投資者承擔債券的風險後,可以獲得更可觀的報酬。殖利率曲線的風險溢價上升,而且利率高於股票波動性,進一步支持投資者的樂觀看法。

●吸引的信用投資

利率前景變得更溫和,公司債的報酬應可獲益。在2023年,信用風險溢價普遍維持穩定,幫助公司債領先政府債券。現時的宏觀預測支持公司債市場保持穩定的表現,美國和歐洲的投資級債券殖利率分別是接近6%和4.25%。

●在溫和增長下,信用風險可控

未來數年,假如企業需要舉債,融資成本可能高於現時債券的平均票面利率,但2024年和2025年的利率下降,而且短期內到期的債券數量相對有限,代表再融資風險不高。過去三年,高評級的企業得益於名目收入的強勁增長,並在殖利率較低時延長債務期限,將槓桿維持於可以應付的水平。

然而,信用投資者需要留意股票市場。如果股票盈餘減少,或者股票價格的波動性增加,信用利差可能會擴大,而信用市場的非投資級別債券將受到更大的影響。這十年來,美國高評級和非投資級別市場的信用利差大約處於分佈範圍的第50百分位數。歐洲的風險溢價處於第80百分位數,顯示歐元信用投資的風險減輕價值較高。

風險環境普遍變差,可形成利差擴大的風險。幸好,信用週期沒有過剩,而且資產負債表較以往的緊縮週期更具實力,利差擴大能為投資者帶來機會。尤其是,在利率下降後,借款人能夠取得成本更低的融資。總之,相對於2024年的預測短期利率和通膨水平,整體殖利率具有吸引力。

●債券相對於股票的風險

在美國,債券和股票之間的互動關係走向極端。美國抗通膨債券的實質殖利率超過美國股票市場的股息收益率。更複雜的計算方法顯示,股票的風險溢價處於多年來的最低位。另外,相對於利率波動性,股票波動性也有所下降。名目增長減慢應有助於債券表現,並損害股票表現。

●盈餘前景充滿不確定性

2024年,美國和其他股票市場的盈餘預測不錯,美國股票的評價高於長期平均水平。在「金髮女孩」式的軟著陸中,上述情況應可繼續維持。

按照安盛投資管理的美國隱含名目GDP增長預測,盈餘增長應可實現從下到上的10%至12%預測,不過風險偏向下行。多家美國企業公布了2023年第三季的盈餘數字,大多稍微領先預期。不少人認為,往後的收入和利潤將會出現下行風險。假如有證據表明,2024年初的盈餘增長放慢,美國市場未必可以維持現在的評價。

●軟著陸可支持股票表現

縱然如此,我們也不能忽略股票延續漲勢的可能性。利率和債券殖利率輕微下降,使金融狀況變得寬鬆,加上連續錄得正面的實質增長,有利於股票市場維持樂觀的氣氛。同時,人工智慧技術不斷創造驚喜,並能提升增長,個別股票市場將為投資者繼續帶來可觀的盈餘增長和報酬。雖然2023年的債券表現令人失望,偏重短天期信用投資和長天期科技股的投資組合應有非常出色的表現。在美國聯準會改變政策前,投資組合的槓鈴策略應可保持佳績。

與美國市場相比,歐洲投資市場的股票評價和債券殖利率較低,意味著增長放慢和通膨降溫,而且歐洲中央銀行也可能不會改變策略。實質殖利率下降,股票和債券的評價差距仍然對股票投資更加有利。美國市場的增長可能更令人失望,利率預測的變化空間較大,反觀歐洲市場的波動性較低,但依然可以為不同資產類別的投資者帶來正報酬。

●均勻平衡

核心觀點是名目增長展望溫和,帶來適中的投資報酬。去年,固定收益投資出現風險溢價,而股票的風險溢價卻遭到削弱,因此比較看好固定收益資產。

此外,利率相對於股票的隱含波動性也是我們對債券有信心的原因。隨著利率到頂和通膨降溫,利率不確定性應會減少,故預期殖利率下降。

至於風險資產方面,用於補償增長和盈餘不確定性的風險溢價減少。由於「非理性」的信用週期沒有出現,而且信用利差處於合理的水平,企業再融資的巨大需求不會成為2024年的主要負面因素,信用投資者可以感到放心。

在2023年,增長超過預期,有利於股票表現。經過再一年的緊縮政策後,滯後效應有更多時間發揮作用,現在股市的風險已經逆轉,可能導致預測經風險調整後報酬轉差。

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