彭淮南演溝全文/憶95歲老百姓一封信 讚「貨幣利率拿捏很穩」

清華大學校長賀陳弘盛讃彭淮南功在台灣,過去二十多年來帶領台灣度過金融危機,創造物價穩定,低失業率的安全環境,居功厥偉,是清華學子的學習典範。今天終於下雨、喜逢甘霖,「彭總裁就是台灣的甘霖」。記者沈婉玉/攝影
清華大學校長賀陳弘盛讃彭淮南功在台灣,過去二十多年來帶領台灣度過金融危機,創造物價穩定,低失業率的安全環境,居功厥偉,是清華學子的學習典範。今天終於下雨、喜逢甘霖,「彭總裁就是台灣的甘霖」。記者沈婉玉/攝影

國立清華大學今天上午頒授中央銀行前總裁彭淮南名譽經濟學博士,表彰這位14A裁總對台灣經濟的卓越貢獻。彭淮南發表15分鐘的演說,以下是演講全文。

賀陳校長、各位貴賓、各位女士、各位先生:

大家好!非常感謝清華大學授予我名譽經濟學博士學位這份殊榮。清華大學是世界級名校,根據英國QS的大學排名,2021年在全球大學居第168名,工程與科技類別第88名,自然科學類別第119名。另外在腦神經科學領域,則被諾貝爾獎得主DNA之父詹姆斯·杜威·沃森(James Dewey Watson)譽為世界領先。清華大學和交通大學分別於1956與1958年在我的故鄉新竹復校,科學工業園區因而於1979年在新竹設立。

自1996年以來,清華大學頒授了38位名譽博士。其中有諾貝爾獎得主,有台灣經濟發展的舵手,有出生在新竹的亞洲飛躍羚羊,也有六十年如一日的動物保育人士,都是一時之選。

今天,個人就在故鄉,從如此著名的大學獲得這項殊榮,得與這些桂冠巨人站在一起,真是莫大的光榮。

面臨危機時 經驗判斷極為重要

在多年公務員的生涯中,深知一旦遇到問題,首先要察覺問題所在,才能針對問題去解決。這樣的能力,除了以前在課堂上學習的基本知識之外,也必須熟悉制度的運作與掌握統計數字。畢竟「盡信書不如無書」,教科書列示的是原理原則,在實際應用時,要能因時因地制宜。正如哥倫比亞大學教授Mishkin所說,「貨幣政策既是科學,也是藝術」(Monetary policy is as much an art as a science),需要以廣泛訊息為基礎,做出最佳決策。

這種經驗判斷,在面臨危機時,更是重要。1998年2月,當我臨危受命出任中央銀行總裁的時候,就立即面臨了亞洲金融危機。當時資金不停地外流,新台幣持續貶值,銀行放款利率大幅上升,金融業隔夜拆款加權平均利率,1997年1月為5.653%,至1998年2月升至7.222%。經濟活動也因利率上升而受到影響。面對這些問題,教科書的制式反應是採取寬鬆的貨幣政策,並讓匯率自由浮動,也就是放任新台幣貶值。但新台幣貶值只會加速資金外流,且即使採取寬鬆的貨幣政策,也難以改善國內流動性不足的現象。傳統作法既不能治本,也不能治標。

當時問題的源頭其實是在外匯市場。若干外商銀行利用制度漏洞,大量承作無本金交割的遠期外匯(Non-delivery forwards, NDF)去套利。這不但加深新台幣貶值的幅度,也使得資金一直外流;即使實施寬鬆的貨幣政策,也難以奏效。因此,央行首要的工作就是堵住這個漏洞,於是在1998年5月底宣布停止國內法人辦理NDF交易,先讓外匯市場趨於穩定,繼而實施有效的貨幣政策,以利經濟金融恢復正常運作。

記得當時有位記者責難我,禁止承作NDF有違金融「自由化」,批評是開倒車,甚至將我類比為獨裁強人。但自由化並非毫無紀律,當自由市場因外部性(externality)帶來鉅大的社會成本,危及整體經濟金融穩定時,就有必要採取措施,消弭危機。一時之間,外人難以理解,以致遭受責難抨擊。後來,這位記者升任某週刊的總編輯,終於在2009年全球金融危機時,寫了一篇「報告彭總裁:我錯了」的文章,承認當年的看法是錯誤的。我很佩服她的勇氣。

當時  李前總統登輝先生也請辦公室蘇主任轉達「對的事情就做下去」的勉勵。另外也有外商銀行從業人員來函,表示:「小草有無數的地上朋友,大樹唯有向天空傾訴寂寞!今日您不辭辛苦守護的成果,將是來日台灣的子子孫孫所要感謝與懷念的功績。」令人感到格外溫馨。

在任二十年間 各種挑戰迎面而來

1998年的NDF事件,只是我擔任總裁之後第一次碰到的挑戰,接著就是1999年的921大地震。當天上午就緊急召集同仁研商,決定提撥郵政儲金轉存款1,000億元,供銀行辦理重建家園專案貸款。除了主持重建貸款說明會,更親自南下登上危樓,察看房屋受損情形。

此後的20年間,一直都有大大小小各種挑戰迎面而來。如2000年的科技泡沫、2001年美國遭受911恐怖攻擊事件、2003年的嚴重急性呼吸道症候群(Severe Acute Respiratory Syndrome, SARS)等問題,都是對台灣經濟金融造成負面影響的案例,央行一一沉著應對。

2006年美國發生的次級房貸危機(Subprime Mortgage Crisis)引發了2008年9月至2009年間的全球金融危機(Global Financial Crisis),造成全球經濟衰退,歐美銀行緊縮放款,而亞洲國家也面臨流動性不足的問題。面對此一情勢,央行不但調降銀行存款準備率,對金融機構提供流動性;並七度調降重貼現率,累積降幅達2.375個百分點,以減輕個人及企業的資金成本,支應經濟成長所需的資金。

商品市場與外匯市場在本質上有很顯著的差異。在一般的商品市場,供需曲線較為穩定,不太容易在極短期間內急遽的移動。當供需失衡時,可透過價格調整,使供需達到平衡。

但是,小型經濟體的外匯市場則因國際資金的自由移動,常受干擾。當經濟大國採行量化寬鬆(Quantitative Easing, QE),資金大量流向小型經濟體,就像大白鯊跳進小池塘,引起水花四濺,導致小型經濟體貨幣升值,資產價格上漲;反之,則導致貨幣貶值,資產價格下跌,干擾了小型經濟體的經濟金融穩定。難怪哈佛大學故經濟學教授Martin Feldstein曾有肺腑之言:「從美國採行QE以來,就沒有資格批評其他國家干預匯率。」

又,外匯市場如果出現新台幣升貶預期心理,外匯供需曲線則會同時移動,更會造成新台幣對美元的價位變動擴大。例如,若預期新台幣對美元升值,市場對美元的需求會減少而對美元的供給會增加,美元的供需曲線同時下移,雖然供需曲線仍會交叉,但均衡價格則持續下滑;也就是說,新台幣升值的預期心理會自我實現。若預期心理頻繁發生,新台幣對美元價位也會頻繁波動,不利正常的經濟活動。

實施資本管理 保有貨幣政策自主性

多年的工作經驗使我深深地體認,匯率政策應與貨幣政策等量齊觀,不可偏廢。台灣是小型高度開放的經濟體,應該採行管理浮動匯率制度,並在必要時實施一定程度的資本管理,以保有貨幣政策的自主性。

國際貨幣基金(IMF)早期主張資本自由移動,但由於短期資金移動造成高度經濟金融不穩定,2010年2月,IMF終於承認資本管制的正當性。

另外,我也推動了一些重要的制度面的變革,包括推動即時總額清算機制(Real-Time Gross Settlement System, RTGS)、協助就學貸款制度改革、建置外幣結算平台及推動兩岸金融合作等等。後來2007年1月5日,中華商銀及力華票券於營業時間終了,發生資金短缺,幸好央行早在2002 年已採行RTGS,得以避免發生系統性風險,否則不堪設想。在兩岸金融合作方面,由於兩岸之間投資與經貿關係往來密切,進一步開放兩岸金融往來有其必要。因此,在2012年8月31日,央行與大陸人民銀行正式簽署「海峽兩岸貨幣清算合作備忘錄」,開放銀行收兌人民幣業務,便利兩岸交易的清算。

貨幣政策與財政政策需要妥適配合,才能發揮充分效果。2009年政府大幅調降遺贈稅率(原為累進稅率,最高稅率為50%,降為單一稅率10%),加以全球金融危機後,國外投資收益率下降,國人海外資金大量匯回,流向房地產。為維持金融穩定,央行早自2009 年 10 月即開始進行道義說服及專案金融檢查,督促金融機構加強控管不動產授信風險。2010年6月起,央行陸續對特定地區第二戶購屋貸款、全台高價住宅貸款及土地抵押貸款的最高貸款成數加以限制。這些針對性的總體審慎措施(Targeted Macroprudential Measures),曾獲得國際信評公司Moody’s的高度肯定。

為穩定房市而拉高利率 會傷及無辜

附帶要說明的是,央行為何不提高利率因應房價問題而採針對性的總體審慎措施?答案就是要對症下藥。利率的影響是全面的,而房地產市場只是整體經濟的一部分,為穩定房市而大幅提高利率會傷及無辜;而且台灣住宅每100戶僅有26戶向銀行借款,利率對房地產的影響有侷限。IMF即認為,處理房價上漲,採提高利率的方法是大而不當的措施。瑞典央行為處理房價上漲問題,於2010年7月提高利率,導致通縮壓力上升,旋於2011年12月起轉而調降利率,至2014年10月28日甚至降到零,是活生生的失敗案例。另據IMF的實證研究,低利率與房價上漲沒有必然的關係。2002至2006年,英國、澳洲利率均高於美國,房價漲幅卻高於美國;同期間,日本維持低利率,房價卻下跌。

更重要的是,當時台灣的實質利率並未偏低,2009到2021年絕大多數期間,台灣的實質利率高於主要國家,日本野村證券的研究也認為「台灣的政策利率並無偏低的問題。」

還記得2015年初,財政部張前部長來訪,告訴我他推動的「房地合一課稅」法案遭遇困難。由於該法案可遏阻房地產的投機行為,有助房市健全,而且南韓、新加坡、香港、英國、加拿大、澳洲等均以租稅為手段平穩房市,乃盡全力協助溝通,獲立法院王前院長支持,由李桐豪立委提案將法案逕付二讀,而於2015年6月5日三讀通過。張前部長曾於行政院院會及公開場合對央行表達謝意。

該法案於2016年1月1日起實施,對短期內買賣房地產的利得課以重稅,一年內的利得稅率即高達45%。自實施後,投機客退場,房市景氣降溫,交易量明顯縮減,價格則緩跌。

2019年來,受主要國家量化寬鬆貨幣政策外溢效果影響,以及政府推動台商回台與國人境外資金回流政策影響,加以廠商大量進駐科技產業園區,帶動周邊購屋需求,且建商積極購地,致地價上揚,推升中南部房價。2020年上半年受疫情干擾,房市買氣暫趨觀望;下半年起,因國內疫情控制得宜,經濟表現良好,房市交易明顯增溫,並出現預售屋紅單炒作現象。為抑制房市炒作,避免過多資金資源流入房地產市場,政府於2020年12月推出「健全房地產市場方案」,央行分別於同月及今(2021)年3月推出兩波選擇性信用管制措施(即前述針對性的總體審慎措施);財政部則推動房地合一課稅2.0,延長最高稅率適用年限,並在今年4月9日經立法院三讀通過,新制將於7月1日起實施。

健全房市除從上述需求面管理外,也宜從供給面著手,如捷運向郊外延伸、廣建社會住宅。供需雙管齊下,效果將更為良好。

這些政策、措施與制度改革等,使得台灣多年來物價漲幅低而穩定(low and stable),新台幣匯率也具有反通貨膨脹(anti-inflationary)與反景氣循環(counter-cyclical) 的功能,有助經濟持續成長。

近二十年多 台灣央行獲國際肯定

近二十多年來,央行的作為也屢受國際肯定。例如,2016年2月,德國貝特曼基金會(Bertelsmann Stiftung)指出,台灣央行採行與經濟金融穩定的目標一致的審慎外匯政策,帶領台灣安然渡過全球金融危機。台灣央行具有完全的獨立性,利率政策也謹慎可靠,是亞洲國家中聲譽最好的央行之一。

2009至2017年間,國際三大信評公司S&P、Moody’s與Fitch多次相繼對央行貨幣政策給予高度肯定,認為央行的貨幣政策極具彈性,也具可信度,貨幣管理健全,通貨膨脹低且穩定,表現優於大多數國家。

此外,日前辭世的諾貝爾經濟學獎得主Robert Mundell曾稱讚「台灣在亞洲金融危機時新台幣匯率的穩健操作,一路緊釘美元,但允許適度浮動,這種動態穩定是不錯的外匯管理策略。」還有,史丹佛大學教授Ronald McKinnon、哈佛大學教授Dani Rodrik、聯合國亞太經濟社會委員會(UNESCAP)等,也都盛讚台灣央行的外匯政策或資本移動管理措施。

多年來,很多事情讓我倍感溫馨。我曾收到一封寄自台北市和平東路靈糧堂、謙稱自己是「95歲老百姓」的信,其中有一段:「你在貨幣利率方面拿捏得非常穩妥。人家罵你不要生氣,免傷身體,為公為私請保重,我會在禱告中求神保佑你及你全家平安。」也曾在大安公園,碰到一位素不相識的老先生拿了一本《地藏菩薩本願經》送給我,這是他一筆一畫親手抄錄的,並在最後一頁寫著「謹將此寫經功德迴向與彭總裁淮南先生伉儷,並祈福壽綿長。謝宗英敬贈。」這些感人的事情,長駐我心。

使命感驅動 一往直前

那麼,多年來是甚麼樣的原因驅動我一往直前?那就是使命感與國人的鼓勵!我從1971年進入央行工作,一直到2018年卸任,這期間與我共事的同事們都會覺得我做事很急切,不停地撰寫分析報告;甚至在早年沒有電腦的時代,經常需要熬夜寫稿,由內人為我謄稿。追本溯源,正是使命感的驅使;即使卸任之後,仍然十分關心各種經濟問題,始終想要將最好的政策分析及時呈現,供政府參考,庶幾不負國人期待。這是我一生的志業。

在我擔任央行總裁任內,經歷三次政黨輪替,四位總統,十五位行政院長,幸獲歷任長官及立法委員信任,中央銀行從而得以在政府架構下保持超然獨立性。

總計我在央行服務達43年9個月。這期間我曾有多次轉換工作的機會,但仍選擇留在央行。若再加計台銀、中信局及中國商銀的年資,在銀行業服務則長達51年又5個月。第一個工作是銀行員,最後的工作也是銀行員,這是我相當自豪的事。

再次感謝清華大學給我這份殊榮,感謝賀陳校長的鼓勵與費神安排這場典禮,也感謝各位貴賓前來觀禮!而這份殊榮也是對全體央行同仁的肯定;和他們胼手胝足,一起努力,是我的光榮,也藉此機會一併謝謝他們。

最後,敬祝各位貴賓身體健康,萬事如意!謝謝大家!

台幣匯率 彭淮南

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