文曄與祥碩換股交易綜效探究

圖/shutterstock圖庫
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半導體通路商文曄公司與IC設計業者祥碩公司,於今(109)年2月21日經雙方董事會決議以換股方式進行策略合作,筆者先前曾經為文指出,對文曄公司而言,不論從保障股東權益的角度出發、抑或是以財務會計的觀點探究,這件換股交易的說服性都有其未盡之處,本文擬另從市場與策略的角度,探究雙方管理階層對此交易所宣稱的綜效。

在分析本件換股交易的綜效之前,吾人必須先了解半導體電子零組件通路產業鏈的生態。簡單來說,上游原廠供應半導體電子零組件給下游電子成品製造商的模式有二:一是原廠直接銷售(約占2/3),二是經由通路商銷售(約占1/3)。由於掌握產品技術,所以原廠具備相對的優勢,而通路商則處於相對弱勢的地位。在定價方面,電子零組件的價格經常是由原廠與下游客戶直接敲定,通路商的使力有限;另外,原廠如果策略改變,甚至可以將通路商的代理權收回,由自己直接出貨給下游客戶。通路商由於本身並無半導體的製造與設計功能,只能透過通路經營以及加值服務創造價值,其在價值鏈的定位上,終究是補充性與附隨性的角色。原廠與通路商之間是處於動態均衡的緊張關係,通路商必須盡量在所有的原廠之間取得平衡,才能最大化其通路代理的商業模式。

以祥碩公司這樣的原廠立場出發,其與文曄公司換股,顯然係選擇了與文曄公司深化合作的路線。這樣的策略選擇,值得吾人加以探究的方面如下:

1 . 祥碩公司銷售重心向來以美系客戶為主,如今打算改弦更張,以大陸作為新的著力市場,那麼原本投注於既有客戶的資源,是否仍然維持,還是將轉向大陸,此點攸關祥碩公司未來業務策略的重大轉向,以及可能的資源排擠,相信必然為祥碩公司股東所關切。

2 . 如果如同祥碩公司所宣稱,將要與文曄公司攜手進攻大陸市場,所以大舉入股文曄公司取得22%的持股,然而,布局大陸勢必有其資本預算以及獲利預期,究竟祥碩公司在大陸的布局及成長預期為何,值得祥碩公司投入如此高占比的持股?

3 . 於雙方董事會決議進行換股之前,文曄公司即已公告私募與詢圈發行1.7億股的股東常會議案。此意味著未來將有另外一個與祥碩公司持股相當的策略性投資人參與文曄公司的經營決策,如此一來,換股交易雙方的策略約定,是否仍能遂其所願?新的策略性投資人是否必然買單原本換股交易雙方之間的策略布局?祥碩公司應有必要將此變數告知其股東,方屬完整揭露交易的風險面向。

4 . 絕大多數的原廠,均未插旗通路商,為的是讓自己有多數的通路選擇,維持開放的選項,而就在不久之前,德州儀器也才宣布,收回通路商的代理權,而決定自行銷售產品。祥碩公司與文曄公司換股此舉,走的顯然是與德州儀器截然不同的路線,祥碩公司的股東應該有很大的疑問,何以祥碩公司做此選擇?

再以文曄公司這樣的通路商角度來看,文曄公司選擇祥碩公司作為策略合作夥伴,如果不是為了強化友善持股的目的,而係基於業務的策略,那麼其中道理確實也是耐人尋味:

1 . 文曄公司甫遭占其進貨總額約1/5的德州儀器收回其代理權,勢必需要尋找其他原廠供應商作為替代,以補足所失去的業務,但是,為什麼找到的對象卻是營業額僅有其1%左右,而且銷售重心以美系客戶為主的祥碩公司?

2 . 攤開半導體通路商的發展史,常見的都是透過水平整合整併其他半導體通路商,進而強化其通路資源及體質,而少見垂直整合的先例,其原因無他,就是為了避免上游原廠的無謂疑慮,所以與各家上游原廠維持等距,以免產生排擠效應。祥碩公司顯然不是文曄公司的主要訂單來源,與祥碩公司增進關係,並不符合西瓜效應,卻可能因此破壞與其他原廠的等距關係,除非祥碩公司確實對於文曄公司做出重大業務承諾,否則其間得失股東恐有疑慮,有待具體澄清。

這件換股交易,雙方在媒體上表示希望相關綜效下半年就能顯現,似可推知,雙方在進行換股決策時已就具體合作內容以及如何達到綜效充分評估並形成共識,但是迄今交易雙方分別的決策邏輯都難讓人有清晰的理解,在公開資訊上的揭露卻又只是泛為覆蓋,未見具體著墨,亦乏量化基礎,難以令人窺其所本,有期於換股交易雙方管理階層能夠進為強化換股交易的揭露內容,以符投資大眾對於資訊揭露的合理期待。

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