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面對黑天鵝的利器

2017-10-06 15:27贏家時代

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【撰文/富邦期貨顧問業務科協理 范炳杰】

在金融市場中『黑天鵝』是指不可預測的重大事件,雖然發生的次數不多,但不幸真的出現時,對金融市場將產生莫大的影響,除了將造成投資人財富嚴重損,更可能使得金融秩序遭受破壞,經濟體系一旦崩壞,恐引發嚴重的社會問題。

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歷史上重大的黑天鵝事件,包括2001年的911事件,2008年次貸危機引動的金融海嘯,乃至於後來的歐債危機,都對世界金融造成嚴重衝擊。然而黑天鵝事件卻是一再發生,而且是無法避免的,未來還有許多的黑天鵝等待著我們,投資人該如何面對這樣的挑戰呢?

首先,就是避險觀念的建立,投資人需懂得善用期貨及選擇權等衍生性金融商品進行避險。在指數選擇權市場中最具代表性的首推芝加哥選擇權交易所(Chicago Board Options Exchange,CBOE),是全世界第一個以選擇權交易為主的交易所,CBOE在1983年發行了S&P500指數為標的的選擇權,之後並以選擇權價格反推回來的波動率指數(Volatility Index,VIX),作為衡量預期未來30天S&P500指數市場波動度的指標。

以往只要黑天鵝事件發生,受到避險需求的影響,VIX指數都會大幅飆升,代表市場恐慌心態蔓延,所以VIX指數又稱作『恐慌指數』,既然黑天鵝事件與VIX指數有其相關性,如何利用VIX指數來規避黑天鵝事件的衝擊,就成為金融市場重要的研究課題。

然而以往VIX指數只是一個指標,沒有相關金融商品可供交易,直到後來VIX期貨及VIX期貨ETF的相繼推出,才使得投資人面對黑天鵝時有了可供避險的金融工具,這也是本文要探討的課題。

CBOE在1993年推出波動率指數(Volatility Index,VIX),VIX指數是由選擇權價格反推回來,學過經濟學的人都應該知道,價格是由供給及需求所決定,所以由選擇權價格所反推回來的VIX指數,代表著市場投資人對選擇權價格的認同度,亦代表著投資人對未來行情波動程度的看法,也代表著選擇權價格貴或是便宜。

當投資人預期市場風險增加,行情波動將加劇時,VIX指數會往上走揚,因為選擇權價格和VIX指數呈正相關,表示選擇權價格變貴了,投資人這時候願意付出更高價格買進選擇權,反應在VIX指數上就會大幅上升,所以VIX指數可以即時看出投資人心理面的變化,是金融市場上獨特的心理面指標。

一般而言,如果VIX指數逐步走降,代表投資人市場心態不悲觀,亦代表行情波動程度趨緩,如果VIX指數逐步走揚,代表投資人市場心態漸趨謹慎,亦代表行情波動程度恐加劇。從VIX指數的變化走勢裡,除了可以看出未來行情波動程度外,更可看出未來行情多空的走勢,是市場獨有的量化心理面指標。

VIX指數之所以又叫做恐慌指數,主要是因為市場遇到黑天鵝事件的系統性風險時,VIX指數會大幅飆升,市場上的投資人因而誤以為VIX指數和標的指數皆呈反向的關係,其實這是很嚴重的錯誤觀念,就統計資料來看,VIX指數確實大部分時間和標的指數呈反向關係,但並不是絕對的。

從圖一的統計資料裡可以發現,CBOE的VIX指數與S&P500指數僅有65.47%的比率呈現反向變動,台灣VIX指數與加權指數則有70.41%呈現反向變動,所以我們可以發現,其實還是有蠻多時候VIX指數會與標的指數呈同向變動,如果投資人誤以為VIX指數走揚,就代表行情偏向空方,認為VIX指數下滑,就代表行情偏向多方,則很容易發生誤判行情走勢的情況,不可不慎。

另外,一般投資人在操作選擇權的時候,都只是利用選擇權進行多空的方向交易,卻不知選擇權是非線性的金融商品,影響選擇權價格的因素其實很多,其中選擇權價格和波動率指數呈正向關係,所以投資人若預期VIX指數將走揚,應站在選擇權買方布局,若預期VIX指數將下滑,應站在選擇權賣方布局,這才是真正利用選擇權的特性在交易選擇權,唯有如此,才能增加操作選擇權勝出的機會。

VIX指數是預期標的指數未來30天市場波動度的指標,跟過去30天的歷史波動率未必會一致,一般在操作選擇權時都會將VIX指數與歷史波動率作比較,在均值回歸的情況下,若VIX指數高於歷史波動率,則表示此時VIX指數高估,則以選擇權賣方布局為宜,若VIX指數低於歷史波動率,則表示此時VIX指數低估,則以選擇權買方布局為宜。

惟仍須提醒投資人,還是得先判斷VIX指數的『趨勢』,否則遇到像金融海嘯時VIX指數一路飆升,遠高於歷史波動率,但這時如果以選擇權賣方布局,恐會遭致極大損失,不可不慎。

因為VIX指數實務上無法在金融市場上交易,但其與黑天鵝事件又具高度相關性,為了使其效果能有效顯現,於是CBOE交易所推出了VIX期貨,是以VIX指數為標的的期貨契約,其契約規格如表一所示,也因為VIX期貨的發行,讓投資人對於VIX指數的走勢,除了作為觀察的指標之外,也終於可以成為交易的標的。

投資人應該都知道期貨具備價格發現的功能,這種現象在VIX期貨商品上格外顯著,在觀察上我們就次近月VIX期貨減掉近月VIX期貨的價差走勢中,發現了特別的現象,就是當VIX指數位於相對低檔區時,次近月VIX期貨通常高於近月VIX期貨,且近月VIX期貨高於VIX指數,形成正價差的情況,也代表VIX指數低檔有限,未來走揚空間相對較大。

在VIX指數位於相對高檔區時,次近月VIX期貨通常低於近月VIX期貨,且近月VIX期貨低於VIX指數,形成逆價差的情況(圖二)。所以我們可以發現一個有趣

的現象,就是在多頭市場時,VIX期貨以逆價差居多,在空頭市場時,VIX期貨以正價差居多,尤其在金融海嘯時正價差幅度最為明顯,由VIX期貨正逆價差的幅度大小似乎可以看出行情強弱勢,提供了投資人對於行情看法的有效管道。

VIX期貨的發行確實讓投資人面對黑天鵝時多了抵抗的武器,然而似乎卻有點難以親近,原因在於市場上交易期貨的投資人畢竟是相對少數,大多數的投資人還是以現貨交易為主,於是有了VIX期貨ETF的問世發行,台灣在2016年底推出了第一檔VIX期貨ETF,叫做富邦VIX(表二),其代號為00677U,追蹤的標的為標普500波動率短期期貨ER指數,所謂的ER指的是超額回報(ExcessReturn),這種指數並未涵蓋現金孳息,編制方式相對單純,因而常被作為追縱VIX期貨的ETF標的指數,特別的是這種期貨指數包含了近月及次近月之VIX期貨,所以可以降低在追縱指數時受到期貨正逆價差影響的程度。

需留意的是富邦VIX並沒有採取匯率避險的措施,加上其計價單位是新台幣,但VIX期貨是以美元計價,當美元兌新台幣匯率升值時,基金淨值可以得到匯率收益,若美元兌新台幣匯率貶值時,基金淨值就會有匯率損失,所以仍須留意匯率走勢的變化。

所謂ETF(Exchange Traded Funds),中文稱作指數股票型證券投資信託基金,指數指的是ETF追蹤某一指數的表現,股票型表示ETF在集中市場交易,買賣方式像股票一樣,而且證券交易稅只要千分之一,交易成本相對股票低廉。ETF可以在初級市場及次級市場交易,一般投資人多以次級市場為主,就是所稱的集中市場,交易單位為1,000受益權單位。此外,投資人亦可直接和發行ETF的投信公司進行申購或贖回的動作,只是基本單位高達500,000受益權單位,較適合法人或大額投資人。

在初次市場申購或贖回ETF是以基金淨值作為買賣,在次級市場買賣ETF是以市場價格作為依據,所以當ETF淨值與ETF價格差距過大,也就是折溢價過大時則具套利機會,富邦VIX自發行以來,大多以溢價的情況居多(圖三),若溢價幅度過大,則可向投信公司申購500,000受益權單位的ETF,同時在集中市場融券賣出500張ETF,進行套利的交易。

金融市場瞬息萬變,明天會發生什麼事沒有人知道,因為不可知,更顯得人的渺小,投資人必須時時對市場存著敬畏的心,更需懂得善用衍生性金融工具避險,若能懂得VIX指數透露出的市場脈動,多多利用VIX期貨及VIX期貨ETF規避風險,那麼未來面對黑天鵝的挑戰時,必能處之泰然,無所畏懼。

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贏家時代

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