股神投資策略再進化 修正式價值投資心法大公開

文．蔡武穆

陳啟祥研究價值投資多年，根據多年的操作經驗，修正巴菲特價值投資的定義，他認為，所謂價值投資就是找出沒有真正被反映出價值的公司，無論價值股及成長股都包含在內，名之為「修正式價值投資」，更能符合目前的投資趨勢。

陳啟祥2006年開始學投資，初期接觸技術分析，後來覺得技術分析邏輯性不夠，不是KD黃金交叉就會賺錢，轉向巴菲特的價值投資，研究基本面，從邏輯推論公司未來發展，更有信任度及扎實感，一路走到現在。

日常觀察 建立股票池 量化分析篩選

「我喜歡看產業，看公司未來」，以美食-KY為例，85°C在中國市場遇到挑戰，轉戰美國市場開店，不論是官網或是美國論壇，都能找到公司發展的線索，像是展店速度、產品組成、毛利率、未來獲利等，判斷是否價值被低估。

如何篩選有價值的公司？他說，從日常觀察著手，建立一個股票池，但不是馬上衝進去買，慢慢地從產業的發展認識這家公司，例如，新聞說CPO產業非常有前景，上下游有哪些公司，再從股票池去挑選。

再來，用量化分析初步篩選。量化分析的方法有三種，本益比法、股淨法及現金流量折現法，他比較常用本益比法來推估公司未來的價值。

眾所皆知，股價＝EPS×本益比。陳啟祥說，有些人看去年的EPS、有些人用近四季的EPS，他則是推估未來二到三年的EPS，因為未來的EPS才能顯現還沒反映的價值。

推估未來二到三年EPS 合理本益比倍數

如何推估公司未來EPS？他說，看營收有沒有成長？毛利率、營業利益率各成長多少？假設公司三年前營收10億元，EPS是一元多，今年營收12億元，EPS大概也是一元多，但營收若從10億元躍升到15億元，EPS就有可能跳到2~3元之間，本益比就會被拉高。

第二，看產品的組成，例如，某家公司接入AI零件，毛利率15%提升至30%，就可以從新產品的營收占比推估EPS增加的幅度，了解未來的成長性。

至於給定幾倍的本益比，他會參考本益比河流圖，回推過去十年的EPS與本益比的變化。例如，當EPS 1~2元時，市場給定十倍的本益比，若跳增到2~3元時，市場給定12~13倍的本益比，再依目前EPS推估合理的本益比倍數。

第二種「股淨法」，比較多用在傳產股、資產股、金融股上，例如，飯店股華園把台灣的飯店出售，轉戰美國設立新飯店，淨值大幅提升。

第三種「現金流量折現法」，比較像是附帶的觀念，如發展成熟的公司如中華電信，每年都有穩定的現金流，一家好的公司也是如此。

找出關鍵字 低檔買進

陳啟祥研究價值投資多年，已有自己的心法，他認為，每一項學習都要內化、消化成為自己的養分，就是修正，別人告訴你的方式，不見得適合你，你要思考、隨時調整，才能找到自己的投資策略。

他沒有特別界定價值股與成長股的區別，投資就是找到市場還沒反映其價值的公司，在低檔買進，價值浮現後高檔賣出，就能產生獲利，如擴產、擴廠就是修正式價值投資最好的關鍵字眼。

以精測為例，公司在2019年擴廠，隨後疫情發生，客戶大幅砍單，股價跟著修正。2022年他研究發現，精測營收衰退，仍不斷增加研發經費在HPC相關測試卡上，可預見未來有新產品問世，2019年擴廠正好可補足產能轉化為營收，於是在股價400~500元時分批買進，抱到1500元賣出，十足賺了一波。

公司法說常會有意外收穫

其他像是新技術、新產品、新客戶，都有可能帶來新的毛利，陳啟祥建議投資朋友多多去聽公司法說，會有意想不到的收穫，如果公司透露的訊息不多，可以寫信或致電發言人追問，若發言人不肯說明，就代表公司狀況不明，無法分析，就排除該項投資計畫。

至於一家公司要投資多久，若股價遲遲不漲，如何修正？陳啟祥建議，從兩個地方著手：

第一，投資前擬定策略，要投資這家公司多久，何時反映其價值，都要非常清楚。例如，美食-KY近年美國展店放緩，去年90家店，今年預計增至100家，明年增至110家，依公司發展的進程，他預計投資三年，等待回報。

中長期投資最長不超過三年

「投資策略有點像是畫地圖」，按圖索驥，檢查公司有沒有達成設定的目標，如美食-KY去年90店達標，今年100家是否如期達陣，要持續追蹤。

陳啟祥說，中長期投資最長不超過三年，因三年以上變數太多，投資朋友可依風險承受度配置比重。

第二，分析方向若正確，看到公司未來成長曲線，可以在股價大跌時分批買進，不要妄想買在最低點，下跌時分批買進是不錯的策略。

另外，台股七成為電子股，產業變化迅速，不見得每家公司都能扶搖直上，像是宏達電HTC遇到中國手機競爭，毛利直直摔落，股價從1300元迅速滑落，其他像是安控股陞泰也是遇到中國低價搶市，經營非常辛苦。

新手入門： 財報、年報、公開說明書

陳啟祥坦言，研究價值投資非常辛苦，產業發展、公司動態、技術新知都要隨時更新，花費大量的時間及精力，一般人沒有時間研究產業，可以先從與自己工作領域有關的公司著手，放20%~30%在價值投資上，比較容易抱得住股票。

新手若要進入價值投資，他建議，可以從財報、年報、公開說明書入手。財報表明錢是如何流動的，年報可以看出公司發展的過程，現有問題及如何突破困境。公司要掛牌、增資、發行可轉換公司債時，會發布公開說明書，對於公司的動態及產品組合、毛利率變化有更精細明確的描述，更是不可忽略的資源。

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