半導體後市

文．洪寶山

花旗銀行建議賣出AI概念股

這次費城半導體指數的5931.83高點轉折，7月8日的花旗銀行報告指出，當前AI相關股票的市場樂觀情緒已達到2019年以來最高水準，該行建議賣出AI相關概念股，尤其是上游半導體族群。

兩個月過去，輝達黃仁勳套現五億美元，堪稱賣在最高點，而且這是根據三月份就安排好的10b5-1交易計畫，內容為預定要在明年3月31日前賣出多達600萬股輝達股票，從6月14日的131.88美元到8月9日的104.75美元，已賣出480萬股，剩下120萬股尚待執行。

從這點可以探知到黃仁勳的盤算，由AI基礎建設推動的這輪半導體景氣，在今年六至八月進入到情緒樂觀的頂峰。的確，六月初的台北電腦展將AI投資熱潮推到了今年的極致。不過，就在8月28日輝達公布第二季財報利多反跌後，大摩認為市場心理將很快從半導體景氣成長的樂觀狀態，轉向對半導體景氣頂點已到來的擔憂。

大摩回顧過去半導體景氣循環歷史發現，費城半導體指數一旦進入狂熱期，平均表現落後標普500指數13%，統計第三季以來，費城半導體指數累積下跌-17.25%，標普500指數跌-0.95%，兩者相差已經不止-13%，從歷史統計資料的角度，搭配黃仁勳到明年三月底之前還有120萬股要拋售，從2022年十一月到2024年九月歷經23個月，接近摩爾定律的24個月周期滿足，今年第三季傳統旺季將為這一輪半導體景氣作註解。

彭博社估iPhone 16難掀換機潮

9月10日蘋果發表了iPhone 16，市場關注的Apple Intelligence功能要下個月才上線，而且暫時不會在歐盟推出，包括義大利、法國等主要市場，中國市場也還沒準備就緒，加上初期不支持ChatGPT，彭博社認為iPhone 16難激起換機潮。

再加上9月5日博通公布第三財季財報時表示，第四季非AI晶片業務大致上已經見底，但成長速度低於預期，這是非AI領域需求疲弱的跡象，顯示消費者觀望AI商業應用落實的速度，延遲了換機潮的時間。

大摩認為明年AI GPU需求放緩

儘管目前的AI GPU有供給缺口，但隨著時間的推移，台積電的先進封裝產能擴大，半導體產業更多的價值將轉移到AI邊緣運算端，AI GPU基礎建設的需求會減少，大摩預期，進入到2025年後，半導體產業的營收成長將開始放緩。

每次的不景氣就是產業秩序的大洗牌，英特爾在28奈米製程一戰落敗後，台積電開始彎道超車，最新的消息是，英特爾將三奈米以下的製程訂單委由台積電代工，並全球裁員15%，高通考慮收購英特爾部分IC設計業務的可能性，昔日一統PC處理器的霸主，如今淪落到市值僅佔台積電ADR的9.9%，英特爾能不能重振雄風，9月5日英特爾財務長表示，預期2027年先進封裝將帶來可觀的營收，將專注在18A製程。

另一個晶圓代工的前霸主─三星，上周(9/1-9/7)傳出三星將與台積電聯手合作HBM4，選擇在HBM領域跟台積電聯手從SK海力士手中搶回HBM龍頭地位。

由上述的產業競爭賽局來看，台積電從七奈米、五奈米、三奈米，甚至二奈米製程，都處在領先的地位，英特爾的18A製程不具備大規模量產能力。三星的二奈米則是找不到大客戶，可預期即使這輪半導體景氣進入高峰，明年第三季台積電二奈米量產後重啟新一輪的半導體復甦景氣，台積電的成長率依舊高於整體晶圓代工產業，甚至全球半導體產業。

先進封裝擴產 注意個股籌碼

生成式AI脫離不了輝達的GPU與SK海力士的HBM，輝達與SK海力士則依賴台積電的先進製程，而台積電的先進製程維持摩爾定律有效，端賴先進封裝的3D堆疊，在上周的台北半導體展上負責先進封裝的副總何軍表示，到2026年會持續擴產。感覺上CoWoS封裝相關設備廠商的業績成長無慮，但考量市場心理處在對CoWoS封裝族群樂觀的狀態，有可能相關個股的2024年業績是明顯成長，但2025年因基期較高，成長放緩，儘管2026年持續擴產，但籌碼已亂，處在大箱型區間震盪。

AI的商業應用之一是自動駕駛(FSD)，特斯拉的FSD軟體已經升級到V12.5版本，已更新到搭載HW3.0車輛上，其自駕能力達到了L3有條件自動駕駛等級，會自動判斷周遭環境的變化，結合衛星定位能力，適用於長途駕駛，也就是說距離無人駕駛的L4、L5還有差距。

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