要有受折磨的能力！林茂昌談季報資本主義與長期投資

【撰文／林茂昌】

筆者寫這篇稿子時，正是上市公司紛紛公布第三季季報的時候。特別是熱門股，業績的好壞，對股價有重大影響。數字漂亮的公司，股價自然上揚，帶來了掌聲和歡笑；但成績不怎麼樣的公司，股價應聲重挫，迎來媒體惡毒批評與股民無情咒罵。對企業經營者來說，這是莫大的壓力，舉世皆然。而一季又一季地發布財報數字、一次又一次地面對股市反應，無形中，改變了經營者的思維與策略。抗壓性不夠的CEO，很容易就以達成短期目標為最高指導原則，甚至犧牲長期性布局。

從季報資本主義談起

若上市公司因為季報壓力而偏向短期目標，犧牲長期利益，則這些股票的長期投資報酬率當然也不會太好，所以不利於長期投資。於是投資人更加看重短期績效，而給予企業更大的短線壓力。如此形成一個惡性循環，人們稱之為「短線主義」（Short-termism）或是「季報資本主義」（Quarterly capitalism）。

儘管有人認為逐季評價並不會影響企業對長期目標的追求，因為完全沒有長線規劃的公司，假以時日終會捉襟見肘，而被市場淘汰；但多數見解認為，股票上市公司的確有過度重視短線而忽略長線的傾向。尤其是短期不容易見效的投資或支出，如：員工教育訓練、研究發展、大規模擴廠、資訊系統升級、環境汙染改善等，在短線至上的觀念下，能省則省。

受折磨的能力

以長期投資為主軸的價值投資人很早就認識這個問題，也知道如何運用這個現象來篩選企業。知名價值投資人羅素（Thomas Russo）擅長找出具長期成長力的企業並採用高度集中的投資策略。他提出「受折磨的能力」（Capacity to Suffer）這個概念，主張企業經理人必須具備此一能力，企業才值得投資。這種經理人為數不多，他們意志非常堅定，足以抵抗外界壓力，特別是來自華爾街重視短期績效的壓力。他們寧可犧牲短期績效，即使一時之間被投資人罵得狗血淋頭，也要堅持把資源投注在對企業長期有利的投資上。

羅素進一步指出，這種企業通常為家族企業或是為個人大股東所掌握，例如巴菲特的波克夏公司。因為如果沒有大股東的支持，不重視短期績效的CEO，很快就因得罪市場而夭折。由於這種企業專注於長期利益的建立與維護，所以股票具有複利的力量，是理想的長期投資標的。

投資顧問魏登伯納（Joseph R. Weiden burner）認為，投資人也必須具備羅素所謂的「受折磨的能力」，才能享有長期投資的複利果實，而不陷入短線焦躁困境。投資人要以五年、十年，甚至更長的眼光來評估一家公司，尋找長期優勢，並堅定支持企業的長期布局，不被市場短線的波動所震懾。如果投資人不具備這種能力，即使幸運買到具長期優勢的好公司，沒多久也會因短期股價波動或業績不如預期而失望賣出。

以沃爾瑪（Walmart）為例，他所顧問的資金在2015年初以每股72美元左右買進，建立部位。隨後沃爾瑪宣布將投入大筆資金建構線上購物系統，以提升客戶服務並對抗亞馬遜的威脅。此舉讓華爾街大失所望，股價重挫。但接著沃爾瑪宣布將在2016、2017年調整員工薪資，改善福利。分析師們更是不認同，認為這對客人與員工有利，卻是以犧牲每股盈餘為代價。總之，股價繼續滑落。

在這種情況下，一般投資人早就嚇壞了，但魏登伯納並不以為意，並展現「受折磨的能力」，不但一股都沒賣，還持續加碼。因為他們認為，從長期眼光來看，沃爾瑪的行動是對的。該做的事就是要做，豈可因為害怕股價下跌，或為了討好華爾街而不敢行動。他不僅認同公司，同意沃爾瑪這些措施會為股東帶來長期效益，而且還非常感激公司的經理人，能夠有如此堅強的意志，在一片罵聲當中，咬牙執行。他認為，這才是最難能可貴、讓沃爾瑪脫穎而出的地方。

果然，沃爾瑪從2016年起股價一路穩定上揚，到2024年2月經過1：3股票分割，11月來到每股84美元左右，市值約為2015年買進時的3.5倍。結論是：就長期投資而言，投資人和經營人都須具備「受折磨能力」。

也許有讀者問：「為什麼不先賣掉，等到2016年再買進？」是的，好問題。請想一想，如果我們能夠精準掌握行情，就不會在2015年買進，然後遇到股價大跌了。

由衷感謝經營人的堅持

筆者喜歡從「股價創52週新低」名單開始尋找，因為這正是企業處於逆境的時候，我們可以好好檢視公司如何因應。只要認真找，你會發現，具備「受折磨能力」的企業並不如想像中的稀缺。或許很多台灣上市公司的規模還不是很大，仍保有濃厚家族企業或創辦人的色彩吧。

你會發現，不少企業主甚至還懷抱著當年的創業熱忱，有所堅持，具明顯的經營特色。不知道的人，還以為是怪咖公司呢。當然，並不是每一家怪咖公司都具長期利益，但從這裡開始研究，或許可以事半功倍，並在投資過程中，對經營人克服逆境的強大意志力由衷佩服。魏登伯納作為一個投資人，說他非常感激經營人的堅持，讓我超有共鳴。

投資，有時也很感性。

本文摘自《看》雜誌第262期，更多內容請見http://www.watchinese.com

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