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通膨所引發的股票評價錯誤

通膨居高不下,嚴重影響民生。聯合報系資料照
通膨居高不下,嚴重影響民生。聯合報系資料照

【撰文/林茂昌】

關心經濟的讀者可能常常碰到「名目」和「實質」的問題,例如:名目國民所得、實質國民所得;名目薪資、實質薪資;名目利率、實質利率;名目價格、實質價格等。這些經濟數據之所以區分為名目和實質,主要是為了消除通貨膨脹所帶來的誤差。特別是有關價格方面的文章與報導,一定要分清楚名目和實質,否則容易失之毫釐,差之千里。

就以《工商時報》(2022年6月11日)的一則新聞為例:「薪資增幅追不上物價漲幅!主計總處10日公布1~4月全體受僱員工經常性薪資,年增2.72%,創下2001年以來同期最高增幅;不過剔除物價因素後,實質經常性薪資年減0.23%,為近六年同期首度負成長。」相信大家都能精確掌握這則新聞的意義。雖然名目薪資增幅創下2001年以來的新高,但扣除通貨膨脹因素之後,實質薪資其實是倒退的。這是令人沮喪的訊息。

但如果沒有主計處的統計數字,我們日常所接觸到的,基本上都是「名目」的。例如某人這個月薪水調升了1,200元,成為44,200元,儘管油價這星期每公升上漲了0.2元,而小店的蘿蔔糕上個月也漲了5元。感覺上似乎還滿不錯的。

混淆「名目」與「實質」造成「貨幣幻覺」

同樣一件事,單靠直覺去感受,往往和理性分析的結果相反。經濟學家把這種混淆了實質價格與名目價格的現象稱為「貨幣幻覺」(Money Illusion),最早由凱因斯所提出,後來費雪(Irving Fisher)以此為名,出了一本書。貨幣幻覺會讓人在做經濟決策時,不自覺地偏離理性,從而偏離「最適選擇」。日常生活瑣事,柴米油鹽之類的,即使有貨幣幻覺也無傷大雅,但是重大投資決策如果也系統性地出現貨幣幻覺,那就非同小可,值得研究了。

已故的莫迪利安尼(Franco Modigliani,麻省理工學院教授,1985年諾貝爾經濟學獎得主)與孔恩(Richard Cohn,伊利諾大學教授)於1979年的一篇論文中首度用「貨幣幻覺」描述當時股市的異常現象。1970年代末期美國陷入二位數的高通膨,投資人給予股票非常低的評價,因為投資人不認為上市公司的獲利會隨著通膨而水漲船高,只用前幾年的獲利數字去推估未來的現金流量。在這一觀念下,投資人估算公司價值時,有關未來年度的獲利以及配息金額,完全不隨著通貨膨脹而調整增加。按照莫迪利安尼和孔恩的說法,這等於用實質獲利取代名目獲利,是典型的貨幣幻覺,造成股票評價過低的偏誤。

我們用股票評價模式來說明就更清楚了:將未來每一期的現金流量以一個折現率分期折現加總,即為股價。在此,如果現金流量用名目現金流量,折現率也應該用名目折現率;如果現金流量用實質現金流量,折現率就應該用實質折現率。而高通膨時的偏誤,是採用名目折現率去折現實質現金流量,因此低估股價。低通膨時恰恰相反,投資人會以實質折現率去折現名目現金流量,從而高估股價。

二位教授進一步認為,由於低通膨期間,貨幣幻覺反而會造成股價高估。因此,當經濟從高通膨進入到低通膨時,股價會由被低估轉為被高估。他們據此成功預測到1980年代股市將出現一波大多頭!因而,二位教授的貨幣幻覺假說在當時非常有名。後來在2005年,有二位哈佛教授和一位西北大學教授用1928~2001年的實證資料,做完整的檢驗,莫迪利安尼和孔恩的假說終於得到驗證。

貨幣幻覺產生超額報酬機會

由於股市是一個有效率的市場,原則上,任何「錯價」事件一旦發生,就會立即被發現,並經由套利交易而使得錯價馬上消失。因此,人們很難相信,股市竟然會因貨幣幻覺而長時間存在巨大的超額報酬機會。畢竟,名目和實質的觀念並不難懂,對財經科班出身的基金經理人來說,更是家常便飯。

於是,有行為經濟派的學者設計了心理實驗,證實即使具有高度財經能力,了解名目和實質差異的人,在處理涉及幸福感的問題時,依然會陷入貨幣幻覺。但這只說明即使具備專業知識,仍會有幻覺產生,卻不能解釋為什麼市場沒有出現理性的套利力量。一定還有某個牽制力量,讓投資人和基金經理人在股價評價上,因通膨而產生偏誤。

筆者長期從事價值投資,老實說,在高通膨時,我也會犯莫迪利安尼所說的貨幣幻覺。個人認為,這比較像是投資人不相信企業具有對抗通貨膨脹的能力。畢竟,在傳統觀念中,通貨膨脹總不是好事,企業獲利怎麼會隨著通膨而增加呢?與其說這是心理問題,不如說是認知問題。

企業的名目獲利會隨著通膨而調升嗎?

所以,關鍵在於企業的名目獲利會隨著通膨而調升嗎?美國這一波的通貨膨脹從2021年4月的4.2%開始一路攀升到2022年6月的9.1%。根據「美國經濟分析局」(Bureau of Economic Analysis)報導,美國企業2021年的(名目)稅前盈餘較前一年大幅成長25%,達2.81兆美元,是自1976年以來最大的成長。

關於最近一年企業獲利的報導還有很多,恕不一一列舉。總之,企業似乎有能力把通膨壓力轉嫁給消費者,並趁機拉高獲利,而且越大的企業,轉嫁並進一步加價的能力越強。對具有掌控市場能力的企業而言,新冠疫情加上通貨膨脹簡直就是「天下大亂,形勢大好」,因為此時消費者比任何時候都能夠接受漲價。

關於莫迪利安尼和孔恩的假說,舊金山聯邦準備銀行的一位資深研究員說得最好,這是「通膨所引發的股票市場評價錯誤」。而我們做為投資人,只要確認並接受「企業有能力利用通貨膨脹,適當地調漲產品售價以提升獲利,為股東對抗通膨」,這就夠了。

本文摘自《看》雜誌第236期,更多內容請見http://www.watchinese.com

請尊重智慧財產權,如需轉載請註明來源:《看》雜誌 第236期)謝謝!

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