替SpaceX、OpenAI、Anthropic悄開後門？那斯達克新制背後盤算為何恐害散戶成追高買家？

文．林芷圓

那斯達克近期低調改寫指數規則，試圖讓超大型新股更快納入那斯達克100指數。

對持有相關ETF的台灣投資人來說，這究竟是提前卡位成長紅利的機會，還是制度性「追高」的開始？

全球資本市場正醞釀新一輪大型首次公開發行（IPO）潮，除了馬斯克的全球低軌衛星龍頭SpaceX提交上市申請，目標估值上看1.75兆美元，兩大AI超級新星Anthropic與OpenAI，也傳出公司股票有望在今年下半年掛牌交易。

對台灣投資人來說，一方面得留意重磅新秀IPO所造成的吸金效應，另方面也可期待蜜月行情對低軌衛星、AI類股的題材炒熱效果。

更妙的是，那斯達克（NASDAQ）旗下的全球指數公司，近期低調調整「那斯達克100指數」的編製規則。如此一來，習慣透過ETF布局美國科技股的國內投資人，也有機會在上述明星掛牌的「15天後」，就早早將其納入布局範圍。

這回悄悄修改的，是那斯達克100指數的成分股納入規定。從5月1日起，新規所增設的「快速納入」（fast entry）機制將正式上路，讓市值躋身現有成分股前40名的超大型IPO或轉板企業，不需受限於原本的時間與流動性門檻，最快在掛牌後的第15個交易日，就能被納入那斯達克100指數。

目前國內投信所發行的那斯達克相關ETF中，除了一檔追蹤那斯達克生技指數外，其餘四檔皆是追蹤那斯達克100指數；換言之，若那斯達克100指數依循新規，將SpaceX等個股在掛牌15天後火速納為成分股，國內相關ETF原則上也會跟進，將其納入持股範圍。

「目前，只能在年度重組或替換時，加入新的成分股，導致大型新上市企業往往延遲入列，造成指數的市場代表性並不符合投資人預期。」那斯達克在諮詢文件中如此說明，而透過「快速納入」機制、縮短時間差，能讓指數更即時反映市場結構變化。

除了納入時程鬆綁，那斯達克也將成分股的入選基準，從「自由流通市值」改為「總市值」，並取消最低10％流通股的硬性門檻。「在計算市值以進行成分股排名時，將『已上市流通』與『未上市流通』的股份均納入考量，才能確保市值最大的公司不會被排除在指數資格之外。」那斯達克指出。

爭議四起散戶恐成追高買家

然而，這項制度調整在市場上引發不小爭議。《金融時報》的批評相當直白，「追蹤指數的散戶投資人看起來就像是『接盤俠』。這些新規則，把他們變成機械式、在市場暴漲後才進場的買家。」

這樣的質疑並非無稽，畢竟，新股上市初期的蜜月行情，往往就是股價最狂熱、估值最難評估的時刻，「快速納入」機制如果在「蜜月行情十五天後」觸發被動資金進場，等同於系統性地把追高風險轉嫁給指數投資人。

不過，也有市場參與者提出不同觀點。中國信託NASDAQ（009800）ETF經理人張圭慧認為，「第15個交易日」的時間點設計，本身已具備緩衝效果。

「IPO的股價走勢通常經歷三個階段。」張圭慧說明，首先是掛牌首日或前幾個交易日的「蜜月行情」，市場因為情緒推升而劇烈波動；再來進入掛牌後約90天至180天的「閉鎖期」，待閉鎖期結束後，部分持有人為了變現或調整部位，往往會出現一波賣壓回檔；最後則是「均值回歸期」，隨著市場研究的準確度提高，股價將逐漸回到合理的評價水準。

「把新股納入時間點設定在掛牌後第15個交易日，可以避開上市初期波動最大的時期，也不至於讓投資人等太久、錯過成長行情。」張圭慧分析，「指數如果可以更快納入好的標的，投資人就會對指數更有信心。」

權值計算急轉彎防股價扭曲

指數規則修訂的另一大爭議點，則在於「低流通量個股的納入與權重計算」。

不少業者擔憂，若將低流通量股票納入指數，可能導致追蹤指數的ETF需求大於實際可交易量，進而扭曲股價，更有業者對那斯達克直接提出「否決該提案」的要求。

「我們也有收到那斯達克的徵詢信，但官方在後續回覆中提到，市場對這項機制的理解，至少在一開始，並不正確。」張圭慧表示。

那斯達克向業者解釋，這套「動態加權機制」的運作邏輯如下：若公司自由流通股份，占整體股份的比率高於33.3％，那麼，那斯達克100指數計算權重時，會按百分之百總市值計算；但若低於33.3％，則以「自由流通比率乘以3倍，再乘以總市值」作為權重計算基準。藉此，既能讓低流通量公司，仍能在那斯達克100指數裡占有一席之地，其權重又不至於超過市場實際可交易規模。

但老實說，在新制設計的一開始，針對上述有關低流通量個股的權值計算，那斯達克是以更積極的「5倍」作為係數，直到各方業者高聲質疑，隨後才下修至較為合理的「3倍」。由此也不難感受到，此次那斯達克改寫規則，恐怕仍有相當成分是基於「搶占科技巨星成長紅利」的心態，也讓被動式投資的資金，更早暴露在新股的不確定性當中。

市場實際的承受度如何，答案或許只能等馬斯克的SpaceX敲響上市鐘聲後，才能揭曉。