瑞信突倒下173億美元債券變廢紙！金管會才放行的可可債為何會變重災區？

【撰文‧黃煒軒】

瑞士信貸被瑞銀收購，本應成為矽谷銀行倒閉以來，政府對銀行業的一次成功救援，不料卻引爆了另一場全球債市恐慌，市場在憂慮什麼？

「市場信心很難恢復，絕對有必要採取迅速穩定的解決方案……。」3月19日，在瑞士第五大城伯恩所舉行的一場記者會上，面對台下全球媒體的目光，瑞士總統柏塞茲（Alain Berset）語帶沉重地表示：「這個解決方案，就是瑞銀集團（UBS AG）對瑞士信貸（Credit Suisse）的收購。」

瑞銀，是瑞士第一大的金融集團，至於即將被「併購」、成立至今逾166年的瑞士信貸，則是擁有5千8百億美元資產，僅次於瑞銀的瑞士第二大銀行。一家坐擁百年基業的全球指標銀行，何以走向瀕臨解體、進而被收購的命運？

事實上，過去兩年，瑞信可謂風波不斷，不僅合作的對沖基金爆倉、兩大指標法人客戶倒閉，更涉及違反國際制裁禁令、洗錢、販毒和逃稅等多起案件。

過去一年，許多看不下去的瑞信客戶決定「用腳投票」，瑞信的存款持續大量流出，邁入今年，瑞信的狀況可謂每況愈下。3月8日，美國證交會（SEC）對瑞信準備提交的年報提出質疑，6天後，就在美國矽谷銀行爆雷，恐慌情緒蔓延市場之際，瑞信對外坦言其財報存在「重大缺陷」，瑞信股價應聲暴跌。

雪上加霜的是，就在瑞信「自首」之後，其最大股東沙烏地國家銀行拒絕提供財務援助，也讓瑞信債券的一年期信用違約交換（CDS）一路猛飆至2008年金融海嘯以來新高。

時間回到3月19日，就在瑞士總統公布解決方案的不久前，瑞銀發表聲明指出，將以每股0.76瑞士法郎（瑞郎），總對價30億瑞郎（約32.5億美元）的價格，以「全股票方式交易」收購瑞士信貸。這個收購價，相當於市價四折。

瑞銀表示，收購的相關磋商由瑞士財政部、金融市場監管局（FINMA）和瑞士央行（SNB）聯合發起，「收購得到了他們的充分支持。」同一日，瑞士央行也發表聲明，表態將提供大量流動性援助，支持瑞銀收購瑞信。

在瑞士政府高調介入之下，市場信心理應被穩住，偏偏投資人並不買帳。20日周一歐股開盤，歐洲STOXX 600銀行股指數盤中重挫近3％，抹去今年來全部漲幅，瑞銀股價一度大跌16％，德意志銀行跌逾6％，至於被「舉國之力」救助的瑞信，更是大跌逾65％；早於歐股開盤的亞洲金融股，更是全線盡墨，其中香港權值股滙豐銀行（HSBC）盤中一度下挫7.82％，創近半年最大跌幅。

究竟，市場的恐慌情緒所謂何來？

AT1債券變廢紙殃及投資人

原來，在19日的聲明中，在談及瑞士政府對瑞銀收購瑞信的大力支持之際，FINMA又補上這麼一段話：在瑞銀收購瑞信後，面值約160億瑞郎（約172億美元）的瑞信「額外一級資本債券」（Additional Tier 1），將被『完全減記』。」

簡稱AT1的額外一級資本債券，屬於CoCo債券（Contingent Convertible Bond）的一種，主要由銀行發行，又稱「應急可轉債」，源於2008年金融海嘯後的歐洲，是一種可計入銀行監管資本的次順位債券。

所謂「可轉」，代表可從債券轉換為股權（或完全減記），而「應急」，則是因為這種轉換只有在銀行面臨問題、滿足某些「觸發條件」時才會發生，最常見的條件，即是發行銀行的資本適足率低於預先確定的觸發水平。按過去經驗，此觸發點通常是「普通股權一級資本」（CET1）的5.125％或7％。

觸發點核心目的是為了保護銀行，因為，一旦達到觸發條件，CoCo債將停止付息，自動轉成銀行的普通股，以提振資本適足率，從而使銀行能夠繼續經營。然而，一旦被「減記」或轉換成普通股，銀行股權將被稀釋、導致股價下跌，債券貶值，CoCo債券的投資者將蒙受嚴重損失。

據了解，瑞信總計有十三種流通在外的CoCo債，總價值高達173億美元，大約占其債務比重的20％，一旦全額減記，將創下歐洲AT1市場規模最大的一次減記，遠遠超過2017年西班牙銀行Banco Popular SA債券寫下的13.5億歐元紀錄。這也是為何，當市場聽到瑞士政府決定「完全減記」其CoCo債時，反應會如此劇烈。

另方面，讓不少瑞信AT1債權人感到惶恐的是，按照資本償付優先級排序的慣例，CoCo債和AT1的優先級別，儘管排在各項債券的後段班，但依舊高於普通股、優先股和可轉債，換句話說，市場原先認定的遊戲規則，是在AT1債券面臨損失之前，理論上應先讓瑞信的股東「付出代價」。

然而，此次瑞士政府宣布瑞信的AT1債券直接被減記為零，同期，瑞信的股東權益卻仍舊有近5成的保留。不少分析認為，這顛覆了市場一直以來遵循的規則。

值得留意的是，攤開瑞信AT1的公開說明書，會發現其中確實有這麼一段註明：「一旦發生減記，每張債券的全部本金將自動永久性地減記為零……，瑞士監管機構FINMA可能不需要遵循任何（償付）優先順序，這意味著，AT1可能在股權交易之前被取消。」換言之，瑞士政府的作為，並未違反當時的契約。

但無論如何，經此一役，許多人已對CoCo債券的前景打上大問號，一位英國指標資產管理公司的固定收益主管就直言：「CoCo債券未來可能會逐步被淘汰。」

諷刺的是，就在不久前瑞士信貸兩位固定收益經理人接受訪談時，才多次強調CoCo債是一個具有相當吸引力的投資機會，且表示要達到觸發「轉換條件」的情況，仍是一個「相對遙遠的場景」。

事實上，自前年年底以來，國內的金管會才陸續開放資產管理業者對CoCo債的投資限制。2021年12月，金管會修訂《證券投資信託基金管理辦法》，表示近年來CoCo債及「具總損失吸收能力」（TLAC）債券發行量日益提升，「為因應市場發展趨勢……，開放債券型基金得投資金融機構發行『具損失吸收能力』之債券。」其中，CoCo債就是在TLAC的涵蓋範圍內。

國內上市櫃金控未踩雷

去年8月，金管會再度修法，一舉將可投資CoCo債的基金類型大幅放寬，包括股票型、平衡型、多元資產型、指數型基金等均可投資，僅保本型基金仍不得觸碰。但即使放寬，金管會對各類型基金投資相關債券的比率上限、債券信用評等門檻，仍有各自規範。

瑞信AT1債券變廢紙，自然讓國內主管機關高度戒備，所幸，經統計最新曝險狀況來看，國內14家上市櫃金控皆未持有相關債券。然而，若以持有瑞信主順位債券及國際板債券的部位來看，國壽持有約340億居冠，新光金持有157億次之，開發金約150億，富邦金約110億元。

至於整體基金對瑞信AT1的曝險，金管會截至21日統計，境內基金對瑞信曝險0.28億元，無AT1部位，境外基金對瑞信曝險46.03億元，AT1部位待釐清；至於傳出大量持有瑞信AT1的PIMCO，根據其揭露的境外基金部分，對瑞信AT1曝險金額，換算約新台幣7294萬元。

瑞信的無預警倒下，也為將召開的聯準會3月利率決策會議增添更多變數，有「聯準會傳聲筒」之稱的蒂米拉奧斯（Nick Timiraos）近日指出，聯準會勢必得在對通膨的憂慮與對銀行業動盪溢出效應之間取得平衡，「這會是他們多年來最艱難的決定之一。」

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