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台肥3年賺一倍後 台灣雪球股大戶傅君玉布局「深度成長股」:從不買高價股 我為這檔破例了

攝影 唐紹航
攝影 唐紹航

【文 / 謝富旭】

2018年8月《今周刊》第1132期,封面故事專訪了價值投資大戶傅君玉,他首度對媒體分享台肥的投資心得。當時的傅君玉,持有台肥超過2500張,平均成本41元,迄今累計從台肥領到每股8.8元的現金股利;台肥股價如今也上漲至71.8元,整體算來,累計報酬率達96.5%。同一期間,加權指數漲幅55.8%,充分印證了傅君玉「慢慢走、比較快」的投資核心理念。

近日,《今周刊》再度專訪傅君玉,除了回顧檢視台肥的投資績效,還談及他最近投資布局狀況。

「3年多前我大力加碼台肥,是基於保本領息的出發點。」傅君玉回顧當年投資邏輯,「台肥土地資產如果真實反映在財報上,每股淨值可達150元以上……,」他強調,「我把台肥當成房地產投資,手上不少台肥股票也交付信託,真的慢慢變成『不動產』了!」

然而,傅君玉對台肥的「慢飆股」投資心法,看來輕鬆簡單,實則知易行難。因為過去3年來,飆股、妖股滿天飛,給價值投資人帶來極大的誘惑與干擾。

傅君玉透露,自己有一位資質極佳的徒弟,原本持有台肥2百多張,「也是2.18年就跟著我投資了。抱了兩年多,今年他看到海運股一路飆漲,終於受不了,就賣一半台肥持股轉戰長榮,去當航海王。」幸運的是,「他運氣好,有賺到錢,長榮停利後,又馬上把台肥買回來。」

對這位徒弟,傅君玉沒有太多苛責,「年輕人對短線價差誘惑比較難以抗拒,我年輕也曾這樣過,畢竟,心法易學,心魔難除。」但在過程中,傅君玉仍然不忘提醒他,投機要保持高度敏銳性,「見好就收,見壞更要收!」

他接著指出,「3年多前我探討台肥投資邏輯時,《今周刊》編輯形容台肥是『深度價值股』,雖然這個詞是你們創的,但我認為相當傳神!」延續這個觀念,傅君玉也再度分享近來在台股市場的研究新方向,對於這個方向,他以「深度成長股」形容。

傅君玉進一步解釋:「如果說『深度價值股』,是指股價遠遠低於內在價值的公司;那麼『深度成長股』,意味它的未來成長潛力,並沒有被市場發現或認同,導致於股價被嚴重低估。」

在這位資深大戶的眼中,研究「深度價值股」的難度遠低於「深度成長股」。以台肥為例,土地資產資訊極為透明,而台灣的房價與土地價格因為實價登錄之故,也非常透明。所以估計台肥的內在價值,「只要拿起計算機按一按,其實沒有什麼學問。」他打趣說:「投資台肥就好像考選擇題,而且還可以open book(看書作答)。」

相對的,「深度成長股」的難度高很多。首先,公司的「未來」沒有客觀準確的資料可循,在判斷上需要加入很多預測與想像的成分。其次,投資人必須花更多的心力追蹤公司的業績與發展動向。所以,「投資『深度成長股』就好像考申論題,拿高分的要領在於邏輯清晰、論述明確、結論果決。」

至於標的,「我認為,我目前投資的麗豐-KY,應該就有機會成為『深度成長股』!」過去兩年來,傅君玉為家族操盤的基金累計已買進麗豐-KY高達2.4%股權,如果把傅氏家族持有的麗豐-KY視為單一法人,持股比重可擠進前十大股東之列。

傅君玉這次是如何演繹麗豐-KY這道困難的「投資申論題」?他的邏輯思考脈絡,對有意搜索長線成長股的投資人而言,具有一定參考價值。

邏輯推導Step1:

從展店數就可看出未來成長曲線

如前所述,公司的未來很難精準評估,但傅君玉認為,麗豐-KY是個罕見的例外!因為以美容沙龍為營運主力的麗豐-KY,營運觸角還擴及醫美與抗衰老中心,展店數與獲利息息相關,從其展店數就可窺探未來的成長曲線。

傅君玉以麗豐-KY對外公開的法說會資料指出,麗豐主力通路是百分之百轉投資的克麗緹娜,而在中國開一家克麗緹娜,加盟主需要投資70至1百萬人民幣不等的資金,加盟後,如果一段時間達不到進貨標準,還會被取消開店資格。在此條件下,麗豐-KY業績好不好,克麗緹娜的店數堪稱就是一棵超級「老實樹」。

至於這棵老實樹的伸展空間有多大?傅君玉觀察,台灣自己就是一個很好的經驗。他分析,人均GDP超過1萬美元以上的經濟體,往往就是護膚、保養品、化妝品以及整形產業高速成長期的到來,「因為人們不再以溫飽為滿足,而是想追求美麗與健康!」

傅君玉以麗豐-KY引用研究機構的數字指出,「中國護膚品市場自2021年至2025年將成長5成,達到近4千億人民幣,以此推估克麗緹娜4至5年內有展店至7千5百家的潛力。」

邏輯推導Step2:

與EPS或股價同級企業比較,研判股價被嚴重低估

傅君玉認為目前麗豐-KY約240元的股價仍屬低估,是透過層層的水平比較得來的結論。他從麗豐-KY上半年的稅後淨利率推估,預估公司今年前3季的EPS(每股稅後純益)為12.73元,與已經公布前3季獲利的寶雅、富邦媒不相上下,但寶雅股價達5百元以上,富邦媒更高達1735元。如與股價200至300元間的公司比較,統一超前三季EPS僅麗豐-KY的一半,股價卻高達290元。

他研判,麗豐-KY本益比相對偏低,主要是受中國去年封城所累,當年獲利較2019年衰退;若未來獲利成長曲線確實能隨著展店數回到常軌,本益比空間有機會獲得平反而有所提升。

邏輯推導Step3:

跟自己、同業比營收,看出競爭力

傅君玉認為,疫情為許多企業帶來衝擊,同時也因為產業秩序重新洗牌,帶來機會。「就像很多人都同意,疫情後的錢櫃,可能比疫情前更強大,因為競爭對手關的關、倒的倒。雄獅也一樣,旅行社倒閉潮後,疫情後重啟國際旅遊,雄獅很可能比疫情前更強大……。美容沙龍產業也是如此。」

他攤開數據,麗豐-KY在疫情趨緩的2021年前9月營收,已經超越疫情前最高峰的2019年前9月。進一步分析,疫情前的2019年,佐登-KY與羅麗芬-KY兩家營收加總,約是麗豐-KY的9成,但中國疫情趨緩的2021年前9月,佐登-KY加上羅麗芬-KY的營收總和,已經只有麗豐-KY的7成出頭。「競爭力更上層樓的事實,並沒有反映在股價上,因為市場尚未察覺!」傅君玉解讀。

邏輯推導Step4:

從應收帳款研判財務安全性

近年來,KY公司如康友、淘帝、VHQ、英瑞等,財務接連爆雷,也是導致麗豐-KY本益比直直落的原因之一。總是把安全擺在第一的傅君玉,自然對財務安全性做過縝密的研究。

他表示,做品牌與通路的公司,尤其是在中國,最怕的就是貨款收不回來。所以,他一直很注意麗豐-KY的應收帳款數字。他發現,一家年營收40億到50億元的公司,應收帳款竟然只有數百萬元,讓他覺得匪夷所思。向公司詢問後發現,原來麗豐-KY在中國做生意,對加盟店是採先收款再出貨的作法,導致應收帳款極低。

另外,KY公司「一旦出事,找不到老闆算帳」也是牽制投資人認同度的一層隱憂,像康友-KY就是如此。「但麗豐-KY迄今仍在台灣擁有龐大事業。」他解釋,公司所屬的全豐盛集團,不僅在台北信義區有總部大樓,還擁有上櫃公司佰研、有機食品通路無毒的家、初鹿牧場等事業。「即使是麗豐-KY,也仍在台灣擁有二一七家克麗緹娜的加盟店。」

傅君玉2020年1月開始布局麗豐-KY,一投資就遭遇疫情爆發導致中國封城,手上持股帳面損失一度高達數千萬元。他坦言:「這檔股票打破了我個人兩個紀錄:首先,我一向不投資百元以上的高價股,首度破例了。」其次,「我的平均成本在200元出頭,疫情前更高,去年我的帳面損失一度達數千萬元,也打破了自己過去的紀錄。」

他補充道:「投資KY股享有670萬股利的免稅額度,我已經領了兩次現金股利,感覺扎實很多。」「雖然我也在台肥與錢櫃領到豐厚的股利,但必需繳高達40%的所得稅,股利等於打了6折,因此,績優的KY股節稅效果強大,會漸漸受到高資產投資者的青睞。」

儘管投資過程遭遇疫情帶來的變數,使得他的持股信心一度備受考驗,但也驅使他對公司展開更深入的研究。「我相信保持不斷學習的心態,與追求卓越的鬥志,才是最佳的抗老保養品啦。」傅君玉為自己投資麗豐-KY下了一個這樣的註腳。

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