被動基金搶進SpaceX恐形成愈漲愈買循環 產學界警告恐扭曲價格

SpaceX 即將掛牌上市，學界和市場觀察家認為，指數追蹤基金恐將帶來數百億美元的被動需求，形成愈漲愈買的循環，進一步推升馬斯克這家公司的股價。

那斯達克（Nasdaq）、富時羅素（FTSE Russell）和明晟（MSCI）都已準備將 SpaceX 加速納入主要指數，前兩家指數供應商甚至為此修改規則，允許提前納入。根據指數再平衡預測機構 Intropic 的數據，在上市交易僅 15 天後，SpaceX 約 30% 的自由流通股權將由被動投資人持有，若依過去較緩慢的納入規則，此比率僅約 4%。

光是市場對這波機械式買盤的預期，就足以對SpaceX股價形成上漲壓力，更別說各基金為搶進股票而展開的競逐。加上市場對馬斯克、SpaceX和人工智慧本已瀰漫的狂熱情緒，這些指數股票型基金（ETF）本身反而有可能推高自己最終必須付出的買進價格。

SpaceX 的上市不僅將成為史上規模最大的首次公開發行股票（IPO）案，也將成為被動投資對市場影響力的一場重大考驗。

哈佛商學院助理教授薩蒙（Marco Sammon）曾深入研究被動投資的影響，他說：「每一家指數供應商之所以如此急切想把 SpaceX 納入指數，原因之一在於各大基準指數之間的隱性競爭。在這個案例中，指數編製規則對股價的影響力，恐怕比企業基本面更為巨大。」

「隱形稅」

根據彭博行業研究（BI）估計，被動型基金目前約占美國股票基金的 60%，並掌控標普 500 指數約五分之一的價值。長期以來，外界日益擔憂指數化投資恐有扭曲交易和價格的風險。

薩蒙先前研究顯示，由於避險基金和造市商等專業交易者會提前逐步買入股票，市場對指數納入成分股的普遍預期，實際上反而有助抑制股價因此承受的上漲壓力。他在和聖母大學學者希姆（John Shim）和佩哥拉羅（Stefano Pegoraro）合著的論文中指出，這些中間商能在指數基金需要時拋售持股。

薩蒙說，問題在於：一旦加速納入新股，套利者建立庫存的時間就變少了。

在另一項研究中，他和哈佛同事莫瑞（Chris Murray）檢視了指數業者CRSP 對部分首次公開發行股票（IPO）採取加速納入的機制。他們發現，提早納入指數的公司在生效日前表現優於大盤 5 個百分點，但隨後三周內效應便會反轉。這些被加速納入的公司在發行時籌得更多資金，可見僵化的被動需求確實帶來實質的經濟後果。

這實質上對被動投資人形成了一種「隱形稅」，因為他們被迫在高價買進，對上市企業也是如此，因為他們無法直接把股票賣給指數追蹤機構。 薩蒙說：「當時間被壓縮時，同等規模的機械式需求，更有可能造成相對較大的短期價格衝擊和隨後的反轉。」 他說：「再加上 IPO 後市場通常波動劇烈且流動性不足，在這種情況下，指數基金投資人付出的成本會更大。」

自我強化的循環

對於指數業者而言，是否加速將一家公司納入指數，是項兩難的決定：是要貿然納入一檔過度炒作的個股，還是要錯失一家上市的產業龍頭。除了 SpaceX 之外，OpenAI 和 Anthropic 也預計近期相繼上市。

編製權重極重的標普 500 指數的標普道瓊指數公司（S&P Dow Jones Indices），已否決了提前將這三家企業納入美國基準指數之議。

那斯達克（Nasdaq）經濟學家麥金塔（Phil Mackintosh）和托爾斯基（Nicole Torskiy）上周在公司部落格撰文指出，如今企業上市時已趨於成熟，加速 IPO 納入進程「有助於指數更妥善反映對經濟有重要意義的上市公司」。他們根據 2010 年至 2025 年的數據統計，率先納入羅素 1000 指數（Russell 1000）的股票，表現往往優於標普 1500 指數成分股。

儘管如此，Intropic 指出，市場預期的被動需求仍可能為SpaceX股票製造一個「自我強化的循環」。這家公司周一在部落格文章中寫道，資金多寡將取決於各指數在排名當日的市值，而套利者為了因應隨後的機械式買盤而建立部位，可能會暫時推高市值。

Intropic說，若參與IPO的投資人是著眼於未來的被動需求而買進，這個循環甚至可能延伸至IPO定價本身。

Intropic 寫道：「被動資金流對價格的影響雖然短暫，但卻可能在企業上市歷程中最關鍵的時刻，扭曲價格形成機制。」