全球股災真正禍首是誰？金融史學家：日圓急升瓦解「利差交易」

全球金融市場為何突然動盪加劇？乍看下，導火線是近日一系列數據加深美國經濟減緩甚至衰退的疑慮，但一位知名金融史學家納皮爾（Russell Napier）表示，日本銀行（央行）超寬鬆貨幣政策轉趨緊縮、觸動日圓「利差交易」崩解，可能才是最主要原因。

導致這波全球股災的因素

美股道瓊指數1日收盤大跌近500點，標普500指數跌1.4%，科技股為主的那斯達克綜合指數更重挫2.3%，賣壓延燒到亞洲和歐洲股市，日經225指數崩跌逾2,000點，跌幅5.8%，最為慘烈。美股2日盤初持續走跌，三大指數跌幅介於1%與2.5%之間。

過去十天來，全球金融市場動盪，可能是多重因素造成，包括美國經濟數據轉弱、指標企業財報欠佳，都觸動股價從高檔回跌。尤其日銀周三「轉鷹」，既提高政策利率又宣布縮減購債，震撼市場，也造成利差交易平倉潮，加劇資產賣壓。

投資研究公司ERIC共同創辦人納皮爾在在7月底發布的最新總經策略報告中指出，投資人已初步見識到，日銀改弦易轍對美國金融市場的衝擊多大。

納皮爾寫道：「中國和日本貨幣政策結構與美國資產價格之間的關係這麼強，可能讓美國大多數投資人嚇一大跳...美股價格受日圓匯率挺升牽制，這種如今已顯而易見的弱點提醒我們，東方國家調整貨幣政策，對美國資產價格及先進國家整體而言的資產價格，可能造成的後果。」

過去一個月來，日圓兌美元匯率已急升大約8%，2日報148.84，與7月4日當天日圓摔落161.95兌1美元的情景大異其趣。

利差交易瓦解的衝擊受矚目

日圓急升令市場議論紛紛，交易員揣測這可能標誌著「利差交易」的終結。所謂「利差交易」，指投資人借來利率低的貨幣（例如日圓）、兌換成利率較高的貨幣（例如美元），藉此從現金部位賺取利差，或用這些錢買進其他收益較高的資產。

納皮爾舉例說，最近日圓勁升，使投資人承受償還日圓貸款的壓力日增，不得不殺出之前借日圓買進的資產，比方說美國熱門科技股。這種日圓利差交易湧現平倉潮，於是打壓美股價格，美國公債殖利率則持續下滑。

納皮爾說：「從美國股票市場對日圓勁升的反應竟如此激烈，可見未來發展的輪廓，也向投資人展示，美股估值與全球貨幣體系的關聯性有多密切。」

納皮爾指出，最近美股向下沉淪，可能對採取日圓利差交易的投資人產生重大影響。

他說：「美股這種負面反應在金融抑制（financial repression）情況下將變本加厲，因為利差交易投資人被迫脫售（資產）的同時，日本金融機構也被迫賣出（投資部位），以遵照日本當局指示買進（日本公債）。」

納皮爾指出，在日圓匯價被大幅低估，金融抑制在日本又有迫切必要之時，「投資人不應期待美股估值會持續升高」。

全球資產都可能面臨下跌壓力

他的結論是，日圓匯率近幾周的變化以及對美股的衝擊，可作為某種早期示警指標，顯示隨著日本投資人展開把資本匯回國的漫長時期（可能持續個十年），美股高聳入雲的價位將難以為繼。

遭殃的不只是美股。彭博數據顯示，日本多年來把經常帳順差轉投資外國資產，累計在海外持有價值4.4兆美元的股票和債券。

日圓空頭回補，將透過資本匯回、外匯避險和利差交易平倉三個途徑，合力推升日圓。如此一來，全球各地的資產都將面臨下跌壓力。