40年前美債牛市起跑 2024年美債是否也將由空翻多？

1984年5月最末周，美國30年期公債殖利率一度升抵14%，走勢相反的價格則跌到低谷，債市瀰漫悲觀氣氛。殊不知，美債此後展開近40年的多頭市場。40年後的今天，美債市況也將否極泰來了嗎？

1984年美債殖利率處於觸頂下滑的轉折點

道瓊社報導，美國30年期公債殖利率曾在1981年9月攀抵大約15%的空前新高峰，但1984年5月底所見的14%殖利率更有價值，因為那年美國通膨率已從70年代末和80年代初的二位數陡降到4%。也就是說，當時買進的30年期美債提供10%的實質報酬率，比股票報酬率還要高，而且零風險。

但如此豐厚的獲利機會難得一見，通常只見於市場悲觀氣氛盪到谷底之時。那周出刊的商業周刊（Business Week）封面以斗大標題說：「公債市場陷入麻煩。」報導宣稱：「投資人只能無奈地接受持有的債券價格進一步挫跌。」

紐約時報也在1984年5月31日報導引述某知名經濟學家說：「買方拒絕支持政府。」原因是聯邦預算面臨超過2,000億美元的赤字大麻煩。

同年6月4日那期的巴隆周刊（Barron's）則與眾不同，反而以標題「有理由買債了？」的報導分析美債市況轉折點到了。事後證明，這篇由布雷伯格執筆的報導有先見之明，後來美國長期公債殖利率呈階梯狀一路穩定下滑，在2020年新冠肺炎疫情最嚴峻時期摔落1%。

假如投資人1984年5月採信布雷伯格觀點而買進，在接下來數年美債價格飆漲的年頭，即可獲致壯觀的總回報率。根據紐約大學史登商學院的資料，1984年10年期美債回報率達13.73%（儘管那年初美債仍深陷熊市），1985年回報率衝上25.71%，1986年也高達24.28%。

有新「債券天王」之稱的雙線資本創辦人兼執行長岡雷克最近接受媒體訪問時指出，那時正是美債殖利率從高峰回落的轉捩點，之後殖利率下滑趨勢延續了一世代。

2024年情況不同 美債殖利率恐難反轉直下

岡雷克認為，2024年的情況與1984年截然不同。他說：「我覺得，現在情況幾乎正好顛倒過來。」

據岡雷克研判，美國聯準會（Fed）面對下一波衰退來襲「將故技重施」，起初通膨和美債殖利率會隨著經濟向下沉淪而走低，但他擔心「印鈔票和助長通膨的政策」反應將不利債市。

前國際貨幣基金（IMF）首席經濟學家羅格夫認為，在政治兩極化、政府債負沉重、地緣政治緊張以及「去全球化」的大環境下，Fed及其他央行的獨立自主性或許會受影響，以致又會訴諸助長通膨的政策。

換言之，央行貨幣政策將承受壓力，最大壓力源可能是巨額政府赤字及其衍生的債負，特別是快速增加的利息支出。這種情況可能造成所謂的「財政支配」（fiscal dominance）--貨幣政策首要目標變成印鈔票支應政府赤字支出之需，維持物價穩定的目標反倒退居次位。

岡雷克說，在利率降到1%甚至更低的時代，舉債籌資填補財政赤字缺口輕而易舉；但如今利率已大幅上揚，數兆美元國庫證券到期時，將以殖利率4%上下的新債取而代之，屆時山姆大叔的利息支出總額將超過軍費預算。

避免財政情況難以為繼有幾條路可走，首先是採取嚴厲手段，例如加稅、削減支出或雙管齊下。另一權宜之計是設法讓經濟成長比債息（以美元計）增速還要快。這可透過提高實質成長率（藉由提高生產力和移民數）來達成。或是藉由推升通膨或「金融抑制」（financial repression，指人為壓低償付債息的成本），使償債負擔降低。

財政赤字是不利美債長期展望的隱患

Evercore ISI董事長海曼認為，美國財政赤字現在還不是問題。他說，現約4.5%的美債殖利率，與大約5.5%的名目GDP年增率還算搭配；但若是借貸成本高得離譜，或美元疲軟，就令人憂心了。

曾任Leuthold Group和富國資本管理公司首席投資策略長的鮑森也認為，今後美債殖利率不至於開始長期走高，比較可能在某個區間範圍內穩定下來，一如1950年代的情形。他說，10年期美債價值已浮現，現在提供的殖利率，比替代的股票收益選擇（像是MSCI美國高股利指數）還要高。

目前看來，Fed會維持利率在高檔，直到通膨率降到接近2%目標為止。但公債投資人買盤縮手已很明顯，從本周美債標售情況不佳可見一斑。

長期而言，似乎難以反駁岡雷克的觀點--40年前的確是買進美債的大好良機，但現況可能恰好相反。