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低利率時代結束了?克魯曼搖頭曝原因:根本因素還在 甚至變得更強

紐約時報專欄作家克魯曼。圖/路透
紐約時報專欄作家克魯曼。圖/路透

從金融觀點來看,2022顯然是全球央行密集升息的年頭,而在央行紛紛提高短期利率的同時,對實際經濟最重要的長期利率也在利率看升預期下走高,債券價格隨之下挫、走勢反向的殖利率勁揚,這又打擊了股票、加密幣、房價等資產行情。

在這種氛圍下,許多評論者宣稱:「低利率時代落幕。」他們堅稱,2019年底至2020年初—新冠肺炎疫情全球大流行前—掉到歷史低點(多國甚至落入負利率領域)的利率水準,將一去而不復返。

2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼(Paul Krugman)不以為然。他在紐約時報專欄指出,導致三年前利率盪到歷史谷底的根本因素不僅還在,甚至還變得更強;因此,一旦當前這波抗通膨之役塵埃落定,「利率非常低」的日子又會重現。

疫前利率為什麼那麼低?

克魯曼形容,疫情爆發前全球利率普遍低迷,是「30年下降趨勢的終點」。

是什麼因素造成那股下滑趨勢呢?有些人指稱利率是「人為」(artificial)壓抑,批評聯準會( Fed)大量印鈔票把利率壓低。但懂總體經濟學的人就知道,那是不可能的事:假如「人為」壓低利率很長一段時期,結果應是高通膨。但在2021-2022通膨死灰復燃之前,通膨率一直偏低,年復一年皆然。

要了解真正原因,溫習瑞典經濟學家維克塞爾(Knut Wicksell)的「自然利率」(natural rate)概念很有幫助。維克塞爾對「自然利率」的定義是:「讓儲蓄與投資相配的利率」,或「與整體物價穩定相符的利率」。這些定義其實也彼此相符,因為若是利率太低,低得使投資需求超過儲蓄供給,就會造成經濟過熱並助長通膨。

由此來看,利率走下坡的那30年之所以未見到通膨竄高,顯示利率走低並非「人為」壓抑,而是那段時期「自然利率」必定呈現下滑。最可能的禍首是投資需求降低,而那是受人口結構變化和科技進步停滯所驅動。

兩大因素拉低自然利率

投資支出一大部分是受成長驅動,包括勞動力成長和科技進步。勞動力成長需要更多辦公室空間、更多房子等等;若勞動力停滯不前,只需等建築物和設備老舊損壞時汰換更新即可。科技進步也會鼓勵投資,因為那使汰換過時的資本財更值得,也使人們更富有、進而要求更多生活空間,諸如此類;如果科技進步減緩,投資支出通常會降低。

自1990年代以降,這兩股投資驅動力已失去動能。

待嬰兒潮世代最後一批年屆25歲時,原本數十年來快速增加的美國黃金工作年齡人口,開始走平。這種人口下滑趨勢在日本和歐洲更是明顯。

科技變遷較難下定論,但近年的確罕見重大科技創新。(試問:還記得上次你對最新款iPhone興高釆烈是什麼時候?)再看衡量整體科技進步水準的指標,「總要素生產力」(total factor productivity),從2000年代中期以來就呈現成長緩慢走勢。

展望未來,比方說2024年,人口成長或科技進步會比2019年情況更佳、進而帶旺投資嗎?目前看不出有理由抱這種期待。近年來綠能技術進步甚大,能源轉型的確可望帶動一波投資熱潮,但除此之外,疫前壓抑利率的同一批因素看來不會消失。

克魯曼的結論是,疫前的低利率並非「人為」的,而是「自然」的。一旦當前通膨勁揚的時期結束,難以想像有任何力量能繼續推升「自然利率」。因此,低利率時代或許尚未落幕。

通膨 疫情

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