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雷曼兄弟破產十年後:五個被忽視的教訓

2018-09-14 08:23經濟日報 記者林聰毅╱即時報導

明天就是雷曼倒閉引發全球性金融危機十周年。歐新社
明天就是雷曼倒閉引發全球性金融危機十周年。歐新社
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雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產十年後,提供了許多重要的經驗教訓,仍有許多未受到世人的注意,例如以下五個:

1.股價估值過高不見得會出現泡沫

在2008年金融危機逐漸形成時,網絡公司的慘敗仍令人記憶猶新。當時網路股的估值遠未達到1990年代末的瘋狂水準,因此,當時令人擔心的不是股市泡沫,而是信貸。因此,關心股票市比益比或其他估值工具的人都被誤導了,因為這場危機前的泡沫,膨脹的是本益比中的盈利 (E),而不僅僅是價格(P)。當前的股價預估本益比2007年雷曼兄弟事件前的高點還要高,而且盈利再次表現亮眼,希望比2007 - 2008年更具可持續性,但各種衡量盈利質量的指標均下降,企業槓桿高。

2.流動性在危機中突然消失

許多投資人哀嘆難以交易,特別是在公司債,並擔心這可能預示未來會遇到更大麻煩。但2008年顯示真正的危險在於相信容易交易的東西依舊容易,因為他們下來從未處於危機中。

回顧2007 - 2008年,公司債券就變得很容易。在市況佳的那幾年,初級交易商建立了2850億美元的龐大庫存,使市場比以往任何時候都更具流動性。當他們拋售這些庫存,市場迅速變得缺乏流動性,在交易枯竭下,垃圾債券殖利率飆升至23%。在繁榮時期結束時,這些風行一時的較複雜結構型商品,變得無法買賣。

如今,交易商只持有100億美元的淨公司債券。寬鬆的流動性反而出在債券指數型股票基金(ETF)。但如果債券ETF的買家認為可以很容易在危機中拋售,他們可能會感到失望。

3.長期的平靜造成過剩

在金融危機之後,已故經濟學家明斯基(Hyman Minsky)的理論重獲重視,因為金融危機與他對投機循環的描述幾乎完全吻合。長期的成長形成自滿情緒,大家都願意借錢,銀行也樂於放貸,產生了資產價格上漲和經濟走強的良性循環。但當情勢逆轉,還債的需要粉碎了資產價格,並使經濟陷入深度衰退。

明斯基的循環理論最後階段,就是以債養債的「龐氏債務」貸款,這些貸款無法靠所得償還,而須靠資本利得。在2007年循環的的高峰,這些貸款普遍存於債務融資收購、避險基金槓桿、房地產投機和高度槓桿化的投資結構。

4.金融創新經常出錯

已故的金德爾伯格(Charles Kindleberger)記錄了歷史上一些不計後果的貸款,是如何繞過抑制貨幣和信用供給的監督行動。創新使金融系統透過創造類似貨幣的新工具來滿足熱情投資人和企業對貨幣和信貸的需求,例如,2007年貨幣市場基金持有結構型商品。信用基金和端對端貸款人如今尋找方法來滿足在後危機規則下銀行不願意提供的貸款需求,但願其規模仍然太小,不致造成危機。

5.這次幾乎沒有不同

在2007 - 2008年,銀行被認為是比較安全,因為它們利用證券化和衍生金融商品將風險轉嫁出去。這意味著沒有人知道風險在哪裡,所以每個人都承擔最壞的後果。目前,銀行韌性主要建立在更多且更好的資本和流動性上,但將風險轉移到基金的情況以及非銀行貸款都在快速成長。與所幸,相較於 2007年,這類活動的規模較小,至少在中國以外,但未來可能是一項威脅。

債務ETF房地產

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