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費德斯坦:長期利率上升…美股最大風險

2018-09-07 03:09經濟日報 Martin Feldstein專欄 編譯任中原

美國股市不僅再創新高,且締造有史以來最長(並非漲幅最大)的多頭行情,主要動能來自於聯準會(Fed)的超低利率政策,使尋求高報酬率的投資人買進股票,帶動股價上漲。

理性的股價模式是以未來的獲利界定當前股價。由於利率偏低,使企業未來獲利的現有價值提高,加上川普政府減稅及對部分產業鬆綁法規,推升企業現有獲利及未來獲利,也提高未來獲利的現有價值,同時低利率又使股價漲幅比企業獲利升幅更大,使目前標普500指數成分企業的平均本益比比歷史平均水準高出逾50%。

由於今年實質國內生產毛額(GDP)成長率將超過3%,也吸引外國投資人進駐美股。連以往未買股票的美國家庭也生怕錯過發財機會,近月來紛紛上車。

但未來會如何?股市多頭行情從不會「老死」,通常都是死於利率上升,即聯準會(Fed)為壓制通膨而提高短期利率。目前個人消費支出(PCE)核心平減指數在2%目標附近,但整體消費者物價指數(CPI)已比一年前上升2.9%,核心CPI也年升2.4%,明顯超標,導致實質聯邦基金利率仍是負數。

美股的最大風險在於長期利率將上升。目前美國10年期公債殖利率約2.9%,以整體CPI來平減則實質利率恰好為零。歷史經驗顯示,10年期實質殖利率平均約2%,意味殖利率將升到5%。

三項因素將推升長期利率。第一,Fed預測聯邦基金利率(短期利率)持續上升,將推升10年期利率。第二,由於失業率僅3.9%,且持續看降,通膨應持續上升;即使Fed不加速升息,光是通膨上升也會使投資人要求較高的殖利率。

第三、也是最重要的因素,就是財政赤字擴大。聯邦政府預計2019年及之後數年間,每年都將借入逾1兆美元。

國會預算處估計,目前聯邦政府總負債占GDP比率為78%,未來十年將上升到接近100%。最近數據顯示外國投資人仍退場觀望,新公債的大買家是美國投資人。隨著發債額增加,投資人將會要求更高的長債殖利率。

基於這三項因素,長期利率勢必上升,將使企業未來獲利的現有價值下降,也使投資人棄股入債,結果將導致美股下跌。何時會發生並不確定,但相信終將發生。

(作者Martin Feldstein是哈佛大學經濟學教授、Project Syndicate專欄作家)

Fed通膨美股

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