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WSJ:QE退場沒什麼 投資人該關心的是利率

2018-08-07 19:47經濟日報 記者余曉惠╱即時報導

美國聯準會(Fed)正打算結束量化寬鬆(QE),收回過去為挹注經濟所印的數兆美元鈔票,步入量化緊縮(QT)時代,讓不少投資人憂心市場將面臨重大難關,但華爾街日報認為,投資人該真正該擔心的不是收回貨幣數量,而是貨幣的價格,也就是利率水準。

Fed自2009年購買了超過3.5兆美元的公債和抵押擔保債券、為經濟挹注龐大的流動性,且助長了債市、股市、房地產到藝術拍賣。理論上,隨著Fed反手賣出過去購買的資產、資金流向反轉,高風險資產將感受到衝擊,新興市場首當其衝。

但這樣的理論有其謬誤之處,誤把Fed的中央銀行資金(存放在銀行體系的準備金),與你我每天使用的普通貨幣(商業銀行的信貸)混為一談。事實上,普通人和大多數非銀行組織能夠直接持有Fed資金的管道只有實體美元鈔票,而Fed實際上並未「多」印鈔票。

Fed購債計畫的確增加了金融體系裡普通美元的數量:當Fed支付利息給非銀行投資人,會在此人的銀行存放更多準備金,由銀行透過提高帳戶餘額的方式把普通資金提供給這名投資人。然而如果銀行向Fed出售自己持有的國債、或如果投資人把收益款項拿去償還現有債務,就不涉及資金創造。

這些抵銷十分重要。英國央行估計,英國QE計畫約40%的影響因此被兩相抵銷掉了,但是剩下的六成跑去哪了?

對央行總裁們來說,「投資組合再平衡」是一件非常重要的事。本來會買公債的投資人改而買進風險較高的資產,如股票和公司債,因為Fed購債計畫壓低債券殖利率,投資人轉而尋求報酬率更高的資產。因此關鍵在於價格,不是投資人在銀行帳戶裡頭有多少錢。

那麼,QE反轉會改變價格嗎?Fed目標是每月削減400億美元債券,到今年年底提高到每月削減500億美元。理論上,如果導致債券殖利率上升,投資人可能會受到誘惑、降低對高風險資產的需求並打壓這類資產的價格。新興市場將是風險最大的資產,因為新興市場在牛市期間流入最多資金,因此我們可以合理預期,殖利率上升對新興市場衝擊最大。

然而實際上,美國公債殖利率的與人們對經濟、通膨和未來利率的預期緊密相關,並非任何人的買賣。過去三波QE期間當10年期公債殖利率上漲,實際情況都與理論相反,因為投資人對經濟成長更有信心,最後殖利率反而回跌。

評估Fed購債對供需面影響的途徑之一為「期限溢價」」(term premium),也就是投資人因承擔較長時間借貸風險,所索取的額外收益。Fed購債理應抑制期限溢價,但QE期間卻未發生這樣的事,甚至在2014年Fed開始縮減購債之後,期限溢價不漲反跌。

現階段Fed正緩慢地縮減資產負債表,但即使QT將大幅推升了期限溢價,債券殖利率的漲跌卻是跟著人們對經濟的看法以及利率水準而走

更令投資人困惑的是,債券殖利率和股票之間的關係並非固定不變。1990年代末以來,只要債券殖利率上漲,股票往往跟著上漲,反之亦然,這很可能是因為兩者都被經濟情緒變化所牽動。但觀察在此之前的20年,債券殖利率和股票卻呈現一漲一跌的情況,原因很可能是因為投資人更關心通貨膨脹。

QT可能開始對債券殖利率產生影響,且可能不會被更廣泛的經濟轉變所淹沒,這可能會對股市產生影響。但真正擔心這一點的人都應該關注債券殖利率和期限溢價,不必過於關注Fed資產負債表的規模。

Fed新興市場英國

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